债市波段操作机会显现

　　长江证券 郜彦伟 周金涛

　　今年以来，宏观经济保持着快速增长势头，甚至有过热的趋势，一度出现了“三高”现象，即固定资产投资增长过快、贸易顺差增速过快、M2增速过快。为此中央不断加大宏观调控力度，从三季度经济运行情况来看，经济增长放缓的迹象已有所显现，预计前期宏观调控的效果在四季度将会显现。对于四季度的债市投资策略，我们认为，受加息影响，应继续持有浮息债；短融绝对收益处于高位，积极持有；长期国债已具备一定的投资价值；企业债收益率会继续上涨，和国债利差会进一步加大，建议回避。

　　10年期国债发行利率接近拐点

　　今年10年期国债二级市场收益率9月16日最高达到了4.54%，超过7月24日的4.46%。而2004年10年期国债发行利率曾达到4.86%，同时由于去年发行的10年期国债利率仅为2.92%，所以在今年紧缩货币政策的影响下，7月24日以前加息对其的影响不断加大，前三次加息10年期国债利率分别上升了30、50、60BP左右，到7月24日达到了4.46%，但是后两次加息后，其涨幅仅为8个BP左右。只要不出现超级通胀(两位数)的通胀，预计加息对10年期国债收益率的影响会逐渐减少。

　　考察一级市场10年期国债发行利率可以发现，其既受长期贷款利率的影响也受通货膨胀的制约。1998、1999年虽然通胀率为负，但长期贷款利率高达8.01%，因此其发行利率达到了5.5%。而在长期贷款利率稳定的时期，基本受通胀的影响，从2002年到2006年，10年国债发行收益率与通胀走势基本保持一致。与2006年较低的通胀向一致，2006年9月发行的10年期国债利率仅为2.92%，接近历史低点2.54%。而2007年通胀加速走高，贷款利率也不断上浮，由于前期10年国债利率较低，所以其调整幅度也较大，其2007年一级市场发行利率累计调整160BP。

　　从1998年至今，10年期国债的发行利率均值为3.608%，远低于现在的4.46%。因此现在的发行利率已接近拐点，投资价值渐显。

　　金融债与国债存在套利空间

　　在9月份投资策略中，我们曾建议买入1、2年期金融债，卖出同期国债，截至9月底，1、2年期金融债和国债的利差为35.34、40.67BP，与其利差均值65、58BP，仍有一定空间，建议继续持有，而3年期以上金融债和国债利差已有所回复，和均值相差无几，没有套利机会。理论上讲金融债与国债依然存在套利空间。可以买入1、2年期的金融债、卖出同期的国债，等待两者利差回复，再反向操作，以获得利差回复所产生的收益。

　　受加息、银行贷款利率提高等因素的影响，3季度企业债一级市场发行利率继续上升，截至9月底 ，10年期中央企业债发行利率高达5.36%，比7月10日三峡债的发行利率4.98%上升了138BP，而地方企业债的经高达5.7%。受此影响，二级市场企业债收益率也大幅攀升，到9月20日，AAA级企业债收益率达到了5.67%，而后略有下降。

　　理论上讲，只要企业债发行利率低于银行贷款利率，企业就愿意发企业债，所以预计随着贷款利率的进一步提高，企业债的发行利率还有进一步上升空间；而公司债的发行也将加大长债的供给量，因此无论从一级市场还是二级市场来看，企业债投资机会尚未到来。

　　尽管从套利的角度来看，9月底7、10、15年期企业债与同期国债利差分别为104.73、99.6、108BP，高出历史均值26、33、47BP，理论上讲风险偏好较高的投资者可以买企业债，同时卖出同期限的国债，等到利差回复时获利退出。但考虑到近期企业债的收益率仍将进一步上升，而长期国债由于银行配置需求的释放，收益率上升幅度有限，因此短期内两者的利差会进一步加大，所以这种利差均值回复的时间可能较长，暂时不予推荐。

　　短融已具投资价值

　　三季度，一级市场短融发行利率不断飙升，受此影响，二级市场短融收益率也不断攀升，截至9月20日，一年期AAA、AA、A级短融绝对收益率分别达到了4.61%、4.32%、4.1%,处在高位，已经具备投资价值。我们在9月投资策略中从利差的角度分析买入短融正当其时，建议继续持有。