债市又见资金战硝烟

　　中信建投 田红勤 郑晓秋

　　上周二，央行向部分存款类金融机构发出通知，于昨日吸收部分非公开市场一级交易商的资金作为特种存款。这是央行时隔20 年后重新启用特种存款来回收流动性，控制信贷规模。

　　由于央行此前的常规公开市场操作以及定向票据等回收流动性的方式主要针对公开市场一级交易商进行，因而一些小规模的城市商业银行和农村信用联社的资金不在回笼范围之内。在城商行上市的示范效应推动下，各类城商行的信贷扩张势头明显上升。此次启动特种存款，表明央行回收流动性的范围扩大，对信贷扩张的控制也更加全方位。

　　短债发行冷场

　　上周国债、政策性金融债共发行了5 只，在中石油发行在即带来的资金面较紧预期及加息预期的双重影响下，自周二的进出口12 期金融债开始，9 个月期、半年期、1 年期的短期金融债发行利率屡次突破市场的心理预期，发行结果完全出乎市场的意料之外，其中进出口12 甚至差点遭遇流标的局面，这也延续了下半年以来短债发行较冷的态势。

　　虽然债市自7月底至9 月初有过一段时期的反弹，但总体而言，由于反弹主要体现了配置型机构的投资需求，由于配置型机构的投资品种期限偏好的缘故，短期品种的市场表现一直不如长期债券抢眼，特别在一级市场发行中表现得更为明显，这一点我们在此前的周报中曾作过类似的比较。

　　对于上周短债利率的屡创新高，我们认为：资金面对于短期利率的影响凸现。在此前的9 月市场月报中，我们曾分析认为：资金面因素已取代央票发行利率成为了影响短期收益率的主要因素，特别在经历了9 月份资金面极度紧张的局面后，市场的流动性风险意识有了较为明显的提升。考虑到在未来6 个月乃至9 个月债券的存续期内，可能仍有多只大盘股的发行，且需跨越年底及春节等传统资金紧张期；而在近期，将面临中石油即将发行及

　　其次，支撑债市的配置型投资需求仍偏好长期品种：在目前基本面因素不甚乐观的情况下，机构配置型投资需求的释放是下半年支撑债市的主要因素，而这些配置型机构从资产负债配置的角度，更偏好于中长期品种，这一点从此前特别国债市场化发行过程中利率逐步回落中也可以得到验证。

　　再次加息预期使得短期品种的投资需求萎缩：近期可能基于十七大等政治因素的原因，没有出台加息政策，但考虑到9 月份CPI 仍然居于高位，实际利率依然为负，市场对于年内再次加息的预期依然强烈，而从目前看，加息将首先对短期利率造成明显的抬升，短期品种的利率风险加大。在以上因素的合力下，才导致了上周短债发行齐遭冷场，我们认为这种短冷长热的局面仍将持续一段时期。

　　资金面再遇考验

　　上周市场收益率曲线出现较为明显的平坦化，加息预期将对短期利率产生更为直接的影响，整体收益率曲线平坦化的局面或将维持一段时期。

　　上周CP 交投清淡，发行利率再创新高。未来一段时间内，由于AA- —AA+的短融能够提供较为平衡的资质—价格比，仍将成为需求的主力。短融收益率近期回落的可能性较低，仍将保持在比较高的水平。

　　中石油将于本周回归A 股市场，预计资金面将再度面临严峻考验，自上周起，R014 已快速突破6%，预计本周回购利率全线大幅上扬的可能性极大。我们建议资金不甚宽裕的机构应谨慎投资，提前做好资金准备；而资金比较充裕的机构则可选择投入资金市场，另一方面根据9 月份的市场表现，预计短期品种中或有部分品种在资金压力下遭抛售，可关注这其中的投资机会，资金宽裕的机构可选择适当品种进行投资。