结构性通胀阴影难以消散 债市反转尚需时日

　　□国泰君安 姜超

　　9月份的CPI虽然开始下降，但0.3％的降幅显然低于此前市场的乐观预期。而全球粮食价格的飙升使得中国的粮价在未来极可能再度冲高，结构性通胀的阴影难以消散，由此也不能排除央行再度加息的可能。

　　在此背景下，10月22日的5年期国债招标利率直线上升，4％的招标利率比8月份7年期国债的招标利率还高出10bp，显示债市目前仍在调整之中，反转尚需时日。

　　与此同时，1年期央票利率再次出现上浮趋势，23日的招标利率比之前提高了1.07bp。虽然央票利率略有上浮，但是仍然远低于同期限的金融债利率及定期存款利率，充分显示了央行对自身负债利率的敏感及相应对央票利率的刻意压制。

　　由于1年期央票招标利率被严重低估，因此其未来仍存在大幅上行的可能。央行对央票利率的刻意压制显然影响到了央行流动性回收的效果。一个显而易见的事实是，央票的发行数额自9月份以来大幅减少，在最近的7周中只有一周的央票发行额超过1000亿，其余各周均在500亿以下。

　　因此，目前央行虽然在不到1个月的时间内两次提高了

准备金率，然而同期央行通过公开市场累积的货币回笼量不超过2000亿。而年初以来央行每个月通过外汇市场投放的货币量在3000亿左右。由此我们判断超储率依然维持在3％以上水平，市场的资金依然十分充裕。

　　然而中石油将于10月25日开始公开发行，估计在10月25日开始的三天内冻结资金规模达到2万亿左右，因此回购利率在短期内将再现脉冲式的狂飙。

　　从11月开始，3期特别国债将连续发行，而11月还将发行一次7年期的记账式国债，短期内国债的中长端供给急剧上升。然而基于流动性极度充裕的背景，我们认为长债供给的上升本身不会影响债券的价格。

　　而物价则是判断债市未来方向的决定性因素。目前，全球粮价急剧飙升，由于全球粮价的联动性，加之中国谷物预期产量的下降，我国粮食价格再次面临上行风险。虽然9月份的农产品批发价格环比大幅下降，然而CPI中食品价格依然同比上升，我们认为这是因为食品价格相对具有一定滞后性。10月份，截至目前的农产品批发价格环比涨幅近似为0，考虑到滞后关系，我们预计同期的食品价格环比涨幅为－1％。即便如此，10月份的食品价格同比涨幅将依然达到16.7％。由于食品价格涨幅难以迅速回落，10月份的CPI同比涨幅则仍有可能位于6％以上。

　　由此看来，即便物价已经开始回落，但其回落的速度将十分缓慢。而这也会影响到市场对央行未来的加息预期。此前，市场普遍认为8月份的CPI为年内峰值，此后CPI会稳步回落，因而央行加息的概率降低。然而，如果物价持续位于5％以上的高位，则不能排除央行再度加息的可能。

　　事实上，目前央行依然在极力保持货币政策的独立性，在升值上未有提速，因此内外部所受的压力均与日俱增。一个显而易见的事实是，刚刚结束的G7国家财长会议置美元大幅贬值的事实于不顾，而众口一词地批判中国的

汇率压制。尤其是欧洲的财长，在无力对美元施压的局面下，开始要求人民币不仅需要对美元升值，还必须考虑欧洲的感受，对欧元升值。

　　然而，基于货币政策的一贯性，我们很难估计央行何时由加息为主转向升值为主。因此，即便从长远来看债市有转好的机遇，但在短期内，物价的居高不下使得债市仍将在低位徘徊。

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