资金面趋紧债市仍将下挫

　　长江证券 郜彦伟 周金涛

　　上周债市在加息预期与资金面趋紧的双重压力下，反弹趋势受阻，再次下挫。前9个月CPI平均值为4.14%左右，预计全年将达到4.6%，而9月15日再次加息后，存款基准利率为3.87%，因此要解决负利率状况，央行还要把升息步伐延续下去。资金面方面，由于预期中石油IPO将抽动债市资金，存款准备金上缴日期又临近，同时央行重启特种存款以回收城市商业银行流动性，所以债市资金面呈现趋紧迹象。

　　特别存款回收城商行流动性

　　央行近期将推出特种存款，拟吸收部分非公开市场一级交易商、主要是城商行及信用联社的资金，以吸收银行体系的流动性。这种特种存款的利率与目前同期限央票发行利率持平，分别为2.91％和3.44％。拟认购额度由各家机构自行上报，具体的办理时间为10月23日。

　　央行启用“特种存款”的目的依然是为了回收银行体系的流动性。今年以来，央行回收流动性的工具主要包括存款准备金、定向央票、常规性央票、回购、特别国债。从效果来看，提高存款准备金会对所有存款性银行产生紧缩效应，而从定向央票来看，由于四大

　　“特种存款”直接压缩城市商业银行的信贷规模。从各类银行的超额准备金率来看，由于股份制商业银行、农村信用社受定向央票发行的影响较小，所以其超额存款准备金率一直高于国有商业银行，此次“特种存款”的启用也表明了央行压缩银行信贷的决心。

　　由于全国商业银行毕竟在银行体系中占主要地位，所以预计初次启用的“特种存款”规模不会超过一次定向央票的规模（1500亿），对整个银行体系的流动性影响有限。

　　央行公开市场力度有所减弱

　　由于考虑到近期大盘股的发行、存款准备金的上缴，央行上周在货币市场小幅资金净投放。从具体方式上看，回购的运用量大于央票的发行量。上周央行3个月、1年期、3年期央票的发行量分别为29.78亿、48.34亿、20亿，共计98.12亿，发行量有所降低。同时启用了1个月、3个月的正回购，分别运用了250亿、100亿。考虑到上周资金净到期量为930亿，因此央行上周资金净投放481.88亿。

　　货币市场利率大幅飚升。由于中石油IPO可能在月底进行，因此货币市场资金面已提前做出反应，其中14天、21天、1月回购利率分别达到了6.80%、6.91%、6.55%，与周一相比分别上升了447、338、265BP。与此相一致，SHIBOR两周利率也大幅飚升。虽然上周末7天回购利率基本保持2.5%左右的水平，但预计随着新股申购的到来，7天回购利率也将大幅上扬。

　　新债发行中标利率走高

　　受加息预期和资金面趋紧的影响，上周一级市场新债发行中标利率走高。周二进出口银行发行的9个月贴现式金融债最终中标利率为3.6965%，比15日中债金融债同期收益率高出近29BP。而周三发行的国开22和国开23期金融债中标利率分别为4.24%、4.4%，分别比前日中债同期收益率高出31、30BP。短融、企业债的发行利率继续走高，杉杉短融、兰花短融的发行利率突破6%，预计短期内短融发行利率依然保持上升趋势。10年期企业债的发行利率维持在5.7%的水平。

　　受加息预期、资金面趋紧、一级市场中标利率的影响，二级市场收益率曲线全面上移，并且呈现短端上移幅度大于长端，继续呈扁平化趋势。其中一年期以下收益率曲线的短端上移幅度较大，0.5年期的上移了35BP。1、2、3、10年期收益率分别上移了25、16、14、9BP。与此同时，金融债和国债收益率也有不同程度的上移。从结果上看，上证国债指数，企业债指数分别下跌0.22%、1.12%，而中债总指数下跌了2.7%左右，从品种上看，企业债下跌幅度较大，而短融下跌幅度最小。