宜增加企业债配置比例

　　招商证券 何欣

　　我们曾经在2007中期策略报告中提出寻找系统性投资机会，对下半年债券市场相对乐观，其中流动性充裕和商业银行信贷规模下降是推动债券市场反弹的主要因素，时至今日，债券市场在三季度振荡整理，进入四季度，通胀和资金供给成为重要因素。

　　总体看，我们认为四季度市场环境逐渐转暖，负面因素则越来越少，三季度行情的反复为四季度的回暖继续创造有利条件。

　　通胀因素持续

　　2007年3季度，通胀水平继续大幅上升，超出我们年初预测的水平，于是全面通胀的概念甚是旺盛，不过我们仍有自己的看法。

　　我们承认中国的通胀已经从通缩周期走向通胀周期，但我们所看到的推动通胀的因素都是长期因素，这包括了劳动力供给的逐渐稀缺，对环境保护意识提升对企业成本的推动、收入增加对价格上涨的承受能力增强、以及粮食供给趋于稀缺等。但是对于通胀长期高于4%，我们持怀疑态度。

　　我们发现，2007年推动CPI加速增长的主要因素并非粮食，因粮食价格同比增速已经稳定在6%左右的水平，而只有肉禽和蛋制品上涨加速，从分类来看，肉禽和蛋制品占CPI的比重已经接近8%，甚至超过粮食在CPI中的比重。尽管居民收入增加会提高对卡路里摄入的需求，但我们发现，在短短一年内需求增长超过40%显然是不合理的，供给不足显然是导致肉禽蛋价格快速上涨的主要原因。根据“中国牧业网”的相关报道，由于蓝耳病的泛滥，2007年生猪存栏率一度比2006年下降30%，加上需求同比增长5－6%左右，基本上可以解释猪肉价格上涨幅度超过40%的的涨幅。因此，我们仍然相信，诸如价格的大幅波动显然是由供求因素确定的，由于猪肉的扩大生产并没有特别的瓶颈，在补贴、生产以及补栏规模大幅上升之后，我们认定CPI增速下滑仅是时间问题。

　　我们曾经提出，根据猪肉的生产周期来判断猪肉价格的回落时间大约在9月份，不过疫情的恶化推迟了生猪的补栏时间，如果换个计算方式，我们发现从2000年以来猪肉价格的运行规律呈现三年经历一个波峰、波谷周期，如果以2004年10月为第一波峰，则2007年10月猪肉价格会达到另一个波峰，实际上，根据发改委监测的数据，猪肉价格已经因饲养户开始补栏而出现下滑，而

商务部亦报道猪肉价格连续九周出现下滑。

　　从技术上框算，我们预计，2007年剩余月份的通胀水平将在9月份见顶，而在12月份达到最低水平，初步估计该水平在4%上下。

　　关注短期资金

　　根据央行公布的三季度金融数据，有一个现象值得关注，即在2007年前7个月短期资金加速流入之后，在8-9月份出现了小幅的逆转，短期资金的净额竟然连续两个月出现负增长。2007年后三个季度的短期资金流入规模分别为231.8亿、-66.3亿和-42.1亿美元，其变化是相当巨大的，如果是由于套利、套汇资金的流向出现逆转，通常这种逆转应当是渐近的，而非突变。此外，套利、套汇的条件目前看来并不是恶化了，而是更加有利了，毕竟在3季度，美元和人民币利差再度加大而非缩小。

　　再从外汇占款数据来看，这个数据系列没有如外汇储备增长出现大幅度萎缩，相反月均增量规模在3000亿以上，因此一定存在其他短期因素导致货币流入速度放缓。实际上，

财政部分别在8月29日和9月发行了两期合计8000亿的特别国债，如果不出意外的话，这8000亿特别国债所对应的外汇储备规模大约在1060亿左右，由于没有相关公告，我们不清楚这些外汇储备何时、如何划出，但若将这些因素排除在外，我们估计短期资金不是开始流出，而是在加速流入，因此，我们仍然不必担忧资金供给问题，而且，伴随

美联储可能进入一个为期6-12个月的降息周期，我们仍然认为短期资金流入将是未来一段时间外汇储备、进而是增量资金供给的重要来源。

　　实际上，正是由于2007年外汇储备快速增长以及央行在3季度相对温和的回笼，才使得市场能够承受住三季度的大规模债券净发行。尽管4季度企业债发行可能加速，但规模也不过300-500亿，4季度国债发行总规模有所上升，但8期国债合计发行规模可能不超过2700亿，但到期总量（2584亿）基本上能够对冲国债发行冲击，考虑到金融债的净发行量在2000亿左右，四季度债券市场的融资规模不超过3000亿，仍然是相对温和的融资总量。

　　适当提高组合久期

　　我们对四季度债券市场行情仍然相对乐观，并认为收益率曲线将保持稳定，整体波幅不大。

　　我们曾经在下半年策略报告中提出在四季度适当提高组合久期的建议，目前看来，多数影响市场变量的因素或者已经或者即将向有利于市场反弹的方向发展，因此，我们建议投资人可以将投资期限从3年延长到5-7年之间。若收益率曲线保持不变，目前5-7年期国债的年度持有收益率相对较高，也是支持我们建议延长投资期限的原因之一。

　　从类属资产配置来看，根据金融债资产和企业债资产的利差比较，我们更加看重5-7年期企业债的投资价值，以及短期金融债（三年期）的投资价值。

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