从长债收益率看债市走向 物价回落或许意味转机

　　□国泰君安 姜超

　　国内外历史数据显示，长债利率由物价和短期利率共同决定。当短期利率水平远高于物价时，长债利率与短期利率相关，反之则主要由物价走势所决定。在我国目前物价高于央行基准利率的情况下，长债利率将主要由物价走势所决定。9月份，农产品价格及菜篮子价格双双大幅回落，预示着同期食品价格的回落已成定局，而CPI的回落也将是大势所趋。因而物价的回落或许意味着债市的转机。

　　98年以来，我国长债的发行总量逐年攀升，其中金融债和企业债均保持上升趋势，而国债则经历多年平稳之后，在07年大幅上升，这主要应归功于特别国债的发行，也使得长债收益率充满不确定性。

　　然而，各类长债收益率却并未随着长债发行的加码一路上扬，而是分为明显的两个周期：99年至04年以及05年至今，长债利率两落两起。我们发现，如果单纯将长债供给作为长债利率的决定性因素，就有诸多令人费解的事实。

　　以10年期国债为例，直到06年之前，其收益率与发行量总是背道而驰。04年长期国债发行量急剧下降，按理说应该提高债券的价格而降低其收益率，但我们看到的却是长债利率的扶摇直上。而企业债的发行总量则基本保持逐年上升，同样无法解释其收益率在04年的大起大落。

　　而从物价角度来解释长期国债收益率的变化似乎更加合理：97年以来CPI的回落导致了同期长债收益率的走低，04年长债收益率的起伏也同样由CPI的剧烈变化所引起。而今年也不例外，CPI的大幅上升导致了长债收益率的同步上扬。

　　而从国际比较来看，各国的长债利率走势莫不与其CPI息息相关。包括发达国家中的美日德英法意，以及发展中国家中的印度和

　　长债收益率并不总是与物价的变化趋势一致，例如在90年代的韩国和加拿大：韩国的10年期国债收益率在12％左右，远高于6％的CPI。加拿大10年期国债的收益率在7％左右，而同期的物价低于2％。有意思的是，韩国及加拿大的长债收益率均与其短期利率走势完全一致。我们注意到，在90年代，韩国及加拿大的短期利率水平均远高于同期各自的物价水平。

　　由此，我们认为长债利率由物价和短期利率共同决定。当短期利率水平远高于物价时，长债利率与短期利率相关，反之则主要由物价走势所决定。

　　9月份，农产品价格及菜篮子价格双双大幅回落，预示着同期食品价格的回落已成定局，而CPI的回落也将是大势所趋。如上所言，在我国目前物价高于央行基准利率的情况下，长债利率将主要由物价走势所决定，因而物价的回落或许意味着债市的转机。