经济周期高点隐现 紧缩趋势短期继续

　　⊙国海证券 孙稳存 杨永光 陈亮

　　人民银行永州分行 赵永恒

　　基本面：经济增速高位续升可能性不大

　　综合有关因素分析后，我们认为CPI继续保持高位，通货膨胀加速上升的势头在短期内将逐步缓解。首先，生产资料价格上升在短期内不会传导到CPI，CPI中大部分非食品商品在中国供给充足，短期提价的动机不大。其次，技术进步在加快，能够有效缓解成本上升的压力。第三，中国还是一个就业不充分的国家，并且储蓄充分，这决定了通货膨胀时代在近期难以出现。当然，由于食品供给的周期性和世界范围的食品价格上升，要求短期出现价格大幅度下降是比较困难的，我们依然认为CPI将在一段时期内，至少在今年和明年初维持高位。我们预计，第四季度CPI平均维持在6%左右，略小于6%，全年CPI为4.5%左右，而明年年初的CPI将维持在5%以上。

　　基于工业生产增速将出现小幅下降、投资反弹可能性较小、真实消费支出增速将比去年同期略有下降，以及外部需求下降变数骤增上述四个方面的预计，我们认为四季度工业生产和投资增长将出现高位减速的状态，经济增长略有回落，增速将保持在11%左右，而全年GDP的增长速度将保持11.5%左右。

　　政策面：紧缩趋势短期不变

　　———货币政策困境中的取舍与方向。今年第二季度以来，央行货币政策思路开始转变，利率政策主要盯住通货膨胀和投资增长，而

汇率升值按既定节奏进行，对流动性的控制主要体现在数量政策的调控上。我们认为，短期内，这时利率政策必须关注的三个方面，即通货膨胀、银行经营的稳健性和资产泡沫，而解决这三个问题的最基本的政策措施就是加息，而通货膨胀是导致储蓄分流，从而促使资产价格上升的重要因素，因此，短期内央行通过加息控制通货膨胀就是最好的政策选择。

　　根据目前中国宏观经济政策的滞后性和政策制定的规则及决策时滞，当前的宏观经济状况和可以预计的经济状况将是政策执行的主要依据。目前，通货膨胀高企、经济周期处于高位和流动性膨胀加剧，这些因素决定了未来的经济政策仍将紧缩。

　　———加息还将继续。利率政策将继续实施目前的适应性的政策，利率将根据通货膨胀的上升幅度而定。根据目前中国的经济状况和通货膨胀情况，未来还有2-3次加息的空间，但是考虑到加息的各种约束，加息1-2次是比较肯定的。

　　———数量政策调控将更频繁，工具将多样化。未来数量政策依然是货币政策的常用工具。公开市场操作力度不会减少，未来一段时间外汇结汇的压力将异常加大，再加上到期的央票将增加，因此央行将更加频繁地使用熟练工具。首先，央行将继续大量发行央票进行对冲，保持基础货币的适当的发行速度，以保持货币总量全年的增速在17%左右。其次，存款准备金率政策继续保持平均1个月提高一次的频率，未来存款准备金的比率将提高至15%左右。第三，特别国债将成为政策工具。第四、加强放贷规模的窗口指导，控制信贷规模。

　　———汇率年内升值速度应保持在5% 。汇率升值幅度取决于经济的均衡，升值所带来的经济利益格局的变化以及央行对汇率变化的控制能力。经济均衡而言，人民币目前至少低估15%以上；就利益格局而言，升值实际上是一个利益重新分配的过程，即贸易部门与非贸易部门、进口部门与出口部门的利益分配，目前而言，这是制约汇率快速升值的主要原因，利益的分配和协调是一个渐进的过程。年内人民币会继续保持目前的升值节奏。1-9月对美元升值幅度为3.7%。按此速度，至年底时升值幅度应为5%。

　　———宏观经济政策将进一步协调配合。最近特别国债直接向市场发行，体现了

财政部也加入到对流动性膨胀的直接管理中来，未来特别国债继续追加直接向市场发行的可能在增加。如果央行和财政部配合，互相协调步骤，由财政部分担一些公开市场操作的等待来的政策实施成本，那么政策执行者对流动性的控制是能够比较顺利的实现。

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