转债一级市场：配售与申购谁更优

　　广发证券固定收益研究小组何秀红刘宏伟

　　目前，二级市场转债的走势紧跟正股，一级市场申购的转债，上市后往往可以获得较高的溢价，投资收益不错，而且在一级市场购买的转债面值为100元，债性较好，即使未来股市出现方向性的反转，转债跌破面值的可能性也不大，因此在一级市场申购并持有转债既能够享受牛市来的高收益，同时也能防御股市调整带来的风险。

　　一级市场投资转债的策略有两种：抢权配售和申购。投资者既可以在股权登记日之前买入正股，然后在配售日行使配售权，获得转债；也可以在直接申购。我们所关心的是抢权配售和申购这两种策略哪一种能在承担一定风险同时，带来更高的收益？

　　占优策略的决定因素

　　两种策略的收益主要取决于配售比率、中签率、期间股市波动、转债上市后表现、资金成本等因素，其中配售比例和中签率大小以及正股价格变动决定了抢权配售和申购的收益差别。

　　在投资风险方面，抢权配售策略由于至少要持有正股直至配售日完毕，因此要承担正股价格波动的风险，当然也可以享受此段时间正股上涨带来的好处。如果发行人的经营状况没有发生大的变化，期间正股价格波动主要取决于

　　转债发行的公告效应

　　熊市行情下的公告效应不显著，牛市行情下存在显著的正效应。

　　2005年年底，股市出现反转，大牛市行情开始，我们以2006年以来发行的转债为样本进行研究。2006年至今一共发行了11只普通可转债，以这11只转债为标的，采取同样的方法进行研究，发现结果非常振奋人心，所有事件区间的公告效应都为正。这表明发行可转债已经被认为一种好消息，在公告发行转债之前，有人已经提前买入正股，使得正股价格出现异常上涨。

　　转债发行的公告效应在不同行情下表现存在差异主要原因在于：首先，牛市行情下，投资者的过度乐观，把转债发行当作一个好消息对待；其次，牛市行情下转债上市后涨幅较高，申购中签率低，投资者采用抢权配售策略，在公告日大量买入正股，推高正股价格；其三，正股的涨速加快，使得事件区间的贝塔值大于估计区间。

　　牛市下配售收益高于申购

　　牛市行情下转债发行对于正股并不存在负效应，甚至在事件公告前后1天和5天两个事件区间里有显著的正效应，因此，可以保守地假设，正股在公告日和配售日期间的股价变动为0（从2006年以来的历史数据来看，公告日到配售日正股价普遍上涨）。在此基础上估计抢权配售和申购的收益。

　　可以看出，11个转债当中有10个转债配售收益高于申购收益，只有恒源转债的申购收益高于配售收益。恒源转债申购收益较高完全是出于特殊情况，9月24日发行刚好赶上大盘股密集发行，市场资金短缺，导致中签率达到5.31%，创今年历史新高。其他10个转债当中，山鹰转债和韶钢转债的配售收益和申购收益之差达到6.19%和6.42%，抢权配售策略明显优于申购策略。

　　从统计数据来看，配售收益和申购收益之差为2.66%，显著大于0，对应年化收益为120.05%，也显著大于0。无论是从每个转债来看还是从总体统计数据来看，剔除小概率事件之后，采用抢权配售策略的收益明显高于申购的收益。

　　而抢权配售策略收益较高的主要原因正如前面所述：牛市行情下，转债发行的公告效应为正，即使为保守起见，我们设定抢权期间股票投资收益为0。但是由于转债一级市场的供不应求，申购中签率低，而发行人为了保护老股东的股权不被稀释，往往使得转债配售比例较高。从历史数据来看，原股东可配售的数额往往可以占转债发行量的90%以上，配售比率高于3%（恒源煤电最低为3.08%），在牛市行情下，转债中签率往往低于3%，因此优先配售收益高于直接申购收益。

　　配售比率、申购中签率和正股价格波动决定了抢权配售和申购的收益高低。2006年以来的统计结果表明，抢权配售策略的收益明显高于申购策略的收益。在发行公告日，配售比率一般会公布，从历史数据来看，配售比率高于3%，在当前市场环境下，一般高于申购中签率。因此，对于正股业绩优良的正股，采用抢权配售策略明显优于申购策略。对于业绩一般的正股，风险承受能力较强的投资者可以考虑抢权配售策略，保守的投资者可考虑申购策略。