美国债市发展对中国的启示

　　董登新

　　截至2007年8月，美国国内股票总市值超过20万亿美元，国内债券未偿余额为23万亿美元，共同基金净资产高达11.5万亿美元，全美银行总资产约为10.3万亿美元。这一组数据表明：美国债市规模与股市规模基本匹配，而基金业与银行业则大体相当。如此结构下的美国金融体系，正是一种典型的“市场主导型”金融结构，其证券市场的主要特点是多层次、大规模、集约化。目前美国不仅拥有世界上最大的股票市场和基金市场，而且它还拥有世界上最大的债券市场。在金融业的布局层次上，排列第一阵营的首先便是股市和债市；其次，才是基金业和银行业。

　　在这里，尤其值得中国

证券市场学习与借鉴的地方，便是美国债市。美国债券市场是一个多层次的国际市场，它主要由政府债券、公司债券、抵押债券、证券化债券四大块组成。从美国国内债券未偿余额来看，政府债券占27.4%，公司债券则占72.6%。也就是说，美国债券市场是一个以公司债占主体的市场。

　　美国的政府债券大体分为三个层次：即联邦债、机构债和市政债。其中，联邦债约占四成多；机构债则占三成多，市政债约占两成多。联邦债（Treasuries）也称财政债券或“国债”，它主要分为四个系列：国库券（T-bill，期限在12个月之内）、中期国债（T-note，期限为2—10年）、长期国债（T-bond，期限为10年—100年）及储蓄国债（savings bond，期限为20—30年）。美国财政债券市场既是世界上最大的债券市场，也是世界上流动性最强的市场。

　　在美国，公司债券包括由金融企业和非金融企业发行的债券。一般的，公司债券是指期限在一年期以上的企业债券，但从广义的企业债券来看，它不仅包括一年期以上的企业债券，而且还包括企业的短期融资券，即美国人所称的商业票据（CP）。商业票据是短期无担保承诺的债券，它由金融及非金融公司发行，其中，金融机构与非金融公司发行的短期融资券基本上各占一半。

　　抵押债券则是与抵押贷款相关的一种所有权，它由金融机构（储蓄与贷款、商业银行或抵押公司）为借款人购买住宅及其他不动产而提供资金。抵押债券由发行人或服务商将这些贷款打包或汇集，然后销售给投资者。作为基础抵押贷款则由业主偿付，投资者收到利息和本金给付。大多数抵押债券由美国政府机构、政府全国抵押协会、政府担保公司（如联邦全国抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司）发行或担保。一些私人机构，如投资银行的子公司、金融机构、住宅建筑商，它们也打包不同类型的抵押贷款和抵押集合。它们发行的这些证券叫做“私人类”抵押债券，而不是由Ginnie Mae， Fannie Mae， or Freddie Mac 发行和/或担保的“机构类”抵押债券。

　　资产支持债券（ABS）代表着一个集合的资产，诸如

信用卡应收款、汽车贷款、租赁、房屋所有权贷款。资产集合的利息与本金直接支付给投资者（主要是机构投资者）。在过去几十年中，ABS快速扩张，目前ABS的未偿余额约为1.8万亿美元。

　　与美国债市相比，目前中国债券市场实际上是“三分天下”的格局，即国债、央行票据、政策性金融债各占三分之一，而这些债券统统属于“准政府债”系列，因此，中国债券市场实际上只是一个“准”国债市场。不过，现在我们的第一只市场化的公司债券业已出笼，这标志着中国公司债券市场将会开启一个全新的中国债市时代。

　　在国债系列中，其品种也是十分单一的。目前我国

财政部发行的绝大部分国债都属于中期品种，基本上不存在短期国债品种（如短于12个月），也缺乏长期国债品种（如20年、30年）。不过，作为长期国债的重要品种之一，储蓄国债已在我国开始尝试发行。2006年7月1日，财政部选择部分商业银行为试点，面向境内中国公民第一次发行了储蓄国债（电子式）。这无疑为中国国债系列增加了一个受众面更广的新品种，它对完善我国国债系列品种具有重要意义。（武汉科技大学教授）

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