公司债：市场冬天不挡发展前景

　　申银万国证券研究所屈庆李睿

　　三季度对债券市场而言，无疑是一个寒冬，但在这个季度里，管理层却完成了从颁布公司债试点期间各项法规到发行第一只长江电力公司债的全部准备工作，将公司债试点阶段的序幕正式拉开，同时也为信用市场的长期发展树立了一个非常重要的里程碑。尽管整个债券市场环境对公司债短期内的发行和发展带来考验，但从公司债市场的运作效率来看，管理层培育发展这个市场的决心可见一斑，公司债市场规模必将迎来爆发性的增长，成为债券市场一个重要的交易品种。

　　公司债发展空间巨大

　　公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价

证券，是公司进行长期债务融资的手段之一。虽然市场上常将企业债和公司债统称为公司债，而国外成熟市场也只有公司债一个品种，但在国内，由于发行体制等各种原因，这两个品种从监管机构、发行要求到信用风险水平都有着较大的区别。当然，在比较企业债和公司债的同时，我们不妨将公司和企业进行债券融资的其他方式一并纳入比较范围，从而全面了解信用市场上不同的债券品种及企业的发债动机。

　　对于公司和企业来说，目前的债务融资方式除了贷款以外，其他的债券融资方式规模相对整个债券市场规模非常有限，可以说，公司发行的债券基本代表了信用市场的债券，但是目前信用市场债券存量占整个债券市场规模的比例不足7%，且其发展速度远不如国债、金融债和央票。信用市场尚处于比较初级的阶段，其发展的空间巨大，但真正的发展还需要一段较长的时间和努力。长期来看，公司债具有非常大的发展空间，但短期而言，目前的市场环境对公司债的供给和需求均带来一定的制约。尽管目前已有的发行计划已达300亿左右，但我们认为年内总发行规模也可能就在300亿。

　　当前利率不具足够吸引力

　　在四季度信贷紧缩信号明显的环境下，部分企业（如房地产行业）将积极拓宽融资渠道，对发债的积极性较高而对发债成本重视程度较低，但对大部分大型企业来说，融资成本是影响发行公司债积极性的重要因素，而当前的债券发行利率显然并不具有足够的吸引力，从而抑制了公司的发债热情。

　　公司债可以采取有担保和无担保两种形式，一方面，有担保的公司债收益率应至少不低于同等水平的企业债，目前10年期的企业债发行利率在5.35%以上，加上发行费率和担保费用，发行成本至少在6.35%以上，而5年期以上贷款利率基准水平为7.83%（如果下浮10%则为7.05%），两者差别并不显著，因此有担保公司债的发行将以10年以下为主，且将主要限定在优质企业；另一方面，无担保公司债和短期融资券一样，属于纯信用产品，信用风险溢酬是衡量发行利率的重要标准。虽然无担保公司债的信用风险溢酬评估方法不同于短融，但我们可以得到的结论是：由于公司长期偿债风险的不确定性大于短期，且目前市场利率处于加息周期，因此同一家公司的无担保公司债的发行利率应高于短期融资券的发行利率，目前主体评级较差的短融发行利率范围为5.5%-6%，这将成为同类上市公司债发行利率的下限，如果加上发行费率，则发行成本很可能高于同期贷款。因此，无论是发行有担保还是无担保的公司债，除了大型优质公司外，其他公司发行公司债的成本均较高，发行需求受到限制。

　　担保形式的可能性较大

　　基于以上因素的分析，我们认为四季度公司债市场将保持较稳定的发行节奏，总体规模在300亿左右的可能性较大。目前有公司债发行计划的公司均为信用等级良好的公司，且采用担保形式的可能性较大，因此信用评级的重要性尚未完全体现，发行定价时参考同等水平的企业债即可，但无担保才是信用市场长期发展的趋势，对于无担保公司债，尤其是中小企业发行的公司债的信用风险如何采取适当的模型进行评估跟踪，进而对公司债进行市场定价是影响公司债市场发展很重要的一个因素。

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