市场或将转暖 融资券价值上升

　　申银万国证券研究所 屈庆 张睿

　　经济可能小幅回落

　　8月宏观数据显示，前期的宏观调控效果逐步显现，经济已出现放缓的迹象。如果考虑到后期信贷调控力度较大将导致信贷增速的回落，以及美国次级债问题导致美国实体经济受到影响进而影响到我国外贸出口，我们预计四季度经济将继续放缓。同时，商务部公布的全国食用农产品价格指数显示，9月份比8月份环比下降0.83%。另外，粮食、肉禽及其制品、蛋和蔬菜的价格环比涨幅较8月份均有所下降，这预示9月份CPI可能较8月份的6.5%有所下降。

　　9月紧缩政策频繁，尽管要实现15%的贷款增速基本不太可能，但依然可以看到四季度贷款增速下降的趋势，预计信贷增速可能下降到16%左右。信贷的放缓意味着银行存贷差将有明显上升，投资于债券市场的资金也会同步上升。8月份存贷差增加达到3400亿，如果按照16%的信贷增速，并考虑未来储蓄资金继续分流导致的存款增速的下滑，我们估计9月份和4季度的月度存贷差增加值分别为3075亿，1946亿，3146亿和192亿，较去年四季度增加1900亿。

　　央行仍可能再加息

　　对抗通货膨胀压力的需要，四季度央行仍可能再次加息。但由于通货膨胀压力可能掉头向下，央行的加息空间非常有限。同时考虑到Fed可能继续减息，也将抑止国内的加息空间。我们认为央行可能继续通过提高存贷款基准利率来对抗通货膨胀压力，与此同时，央行也会压低货币市场利率对抗热钱的流入。

　　今年以来央行共加息5次，一年基准利率上升共135bp，但一年央票利率仅仅上升41bp。从目前来看，人民币远期贴水5.25%，人民币远期贴水＋1年央票利率和1年Libor之间的利差(即利率平价)上升至452bp，达到2007年初以来的新高。考虑到目前美国经济的降温趋势，预计年内

美联储还有可能会降息，因此我们认为1年期央票利率继续上升的空间也相当有限，央行在可能继续提高存贷款基准利率的同时，将继续压制货币市场利率。如果央行果真如此，即使基准利率还可能上行，但实际上货币市场和债券市场利率的上行空间非常有限。

　　另外，针对流动性过剩和信贷投放过多的情况，由于目前

准备金率已经达到12.5%，继续上调的边际效应将更为明显，因而央行将更倚重公开市场操作，利用特别国债和定向央票来回笼流动性。

　　融资券价值上升

　　从一级市场来看，三季度短期融资券一级市场新发74只，发行量1012亿，同比增长36%；到期短期融资券63只，到期量744亿元，市场存量为2977亿，同比增长12%。自7月中旬开始，短期融资券一级市场格局出现了较大的变化，主要体现在三个方面：

　　第一，短期融资券发行利率从以央票利率为基准逐渐转变为以Shibor为基准，Shi－bor作为市场基准利率的影响力逐步扩大；

　　第二，受美国次级债危机的影响，无担保短期融资券的信用风险引起管理层重视，风险溢价水平大幅抬升，表现为短期融资券发行利率与Shibor之间的利差大幅增加，且不同信用等级的短期融资券风险溢价差距扩大。

　　而在短融一级市场利率大幅上升之初，二级市场收益率并没有出现相应的增长幅度，一、二级市场利差扩大，最高时达50bp左右，一方面是因为市场对规则的转变短期内难以迅速消化和认同，另一方面是因为市场资金充裕，而新发融资券收益率较高因而受到市场追捧，一级市场收益率向二级市场传导的速度很慢。但在9月份，受几只大盘股申购的影响，市场资金面出现异常紧张的状况，成为加速短期融资券一级市场收益率向二级市场传导的催化剂。截至9月底，新发融资券的一二级市场利差已缩窄至10bp以内。

　　第三，短期融资券信用评级逐渐发挥效用，由于目前市场上所有短期融资券的短期信用评级几乎均为A-1，无法反映发行机构真实的信用风险，投资机构通常采取自行评级的方式建立短期融资券信用数据库从而进行分析评估，市场缺乏公认的信用评级体系和标准，不但信用评级机构的专业性和公信力难以体现，市场资源也出现较大浪费。而随着短期融资券发行利率以Shibor为基准以来，发行主体评级开始对短期融资券的发行利差产生重要影响，尽管发行主体评级代表发行机构的长期信用风险，能否用来决定短期融资券风险溢价水平尚值得商榷，但信用评级对发行利差的真实影响将从各方面促进信用评级机构的自我成长和信用评级体系的完善。

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