中信国安分离式可转债凸显投资价值

　　债券定位预计在123.00-142.88元

　　招商证券罗业华易海波杨向阳

　　中信国安分离式可转债共发行17 亿元，发行价等于债券面值100 元，每份转债包含5.63 份认股权证。债券期限为6 年，权证期限为2 年，行权价格为35.5 元。本次债券发行不设担保，联合资信评估有限公司评级为AA+ 级，票面利率询价区间为1.2%－1.6%。

　　对公司经营业绩的影响

　　中信国安是一家集有线电视网络业务和盐湖矿产资源的上市公司，两项业务都具有垄断性的资源优势。

　　本次发行债券融资17 亿中， 4.5 亿元债券募集资金用于投资建设有线

数字电视项目，主要用于对武汉、合肥、长沙有线电视项目增加投资，扩大有线电视网络用户规模，开展有线电视数字化转换工作；另外12.5 亿元债券募集资金用于偿还银行贷款，以便改善公司的财务结构。

　　本次认股权证行权募集资金拟全部用于青海盐湖资源综合开发项目。根据公司青海盐湖资源综合开发总体规划，公司将重点进行西台吉乃尔盐湖周边盐湖资源综合开发和西台吉乃尔盐湖镁资源开发。

　　由于本次发行所附认股权证募集资金在认股权证行权后才能确定，公司从审慎的角度出发，将根据青海盐湖资源综合开发项目的实际进展和需求逐步进行投入。

　　整体收益率达23.0%-42.88%

　　从发行条款来看，中信国安债券与06 云化债有点相似，主业都是化工且都没有设担保，我们可以比较06 云化债的到期收益率对中信国安债券进行定价，06 云化债到期收益率约为6.297%，高于具有担保的企业债到期收益率（5.4%-5.8%）。中信国安债券票面询价利率为1.2%-1.6%，从以往的询价结果来看都是采用最低的票面利率，即1.2％。我们认为上市时市场要求50－100 作为担保差异及流动性风险补偿，所以使用6.6％－6.9%的预期收益率，计算债券价格为76.03-77.00 元。我们也建议参与申购的投资人，可以不急于上市后一次平仓，持有10－15 个交易日后，采取逐步平仓的策略或在6.3％的到期收益率以下平仓的策略，可以有效地减小冲击成本，同时在加息的预期下，不宜持有太久。

　　此次中信国安认购权证执行价，为35.5 元/股，而当前中信国安收盘价为36.35 元/股，所以中信国安认购权证是一个价内权证，但价内程度不深。在35％－55％的波动率情况下，其理论价值大约为4.42-5.68 之间。中信国安认购权证是目前市场上认购权证中价内程度最低的权证，其理论价值也是较小的，杠杆比例高达3.5 倍以上，在中信国安

股票长期看好的背景下，其高杠杆的认购权证具有非常高的投资吸引力。我们预计溢价率将在30％－50％的水平，预计中信国安认购权证上市价格在7.34－11.20 元，随着股票价格上涨，权证杠杆功能的弱化，权证溢价水平可能有所降低，但短期内中信国安认股权证价格可能在8.3 元以上。

　　总体来看，若假设债券的票面利率为区间底线1.2 %，债券上市时预期收益率为6.8％，债券的价格在76.35－78.33元，认购权证的价格在8.30-11.76，整体可分离转债的价格为123.00-142.88元，分离债整体收益率达到23.0%-42.88%。

　　中签率可能较低

　　中信国安可分离转债采取所有股东优先配售和余额网上网下定价发行的方法，其中限制流通股东配售的债券和权证没有限售期。

　　考虑目前一级市场申购新股的资金非常充足，超额认购倍数可能超过600倍，网上申购资金约500亿，网下由于机构投资人支付20％的定金，具有5倍杠杆效应，以400亿计算，申购总数量为2500亿，整体中签率约在0.15％－0.3％左右，相比较来看，由于其发行量小，中签率可能较低。

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