紧缩阴云密布 市场压力持续

　　申银万国研究所梁福涛

　　前日，央行公布了2007年8月份金融运行数据。8月份，M1、M2增长率分别为22.77%和18.09%，金融机构本外币贷款增长率为16.96%，人民币贷款增长率为17.02%，本外币存款增长率为15.76%，人民币存款增长率为16.52%，当月新增人民币信贷3029亿元。

　　新增信贷连创新高

　　今年以来央行已经先后四次提高存贷款利率，其中一年期基准贷款利率共提高了99个基点。7月、8月更是连续两次提高存贷款利率，提高利率的频率也在加快，但是从7月、8月的金融数据看，利率提高对贷款的调控作用并不明显。我们以为主要原因在于：第一，存贷款利率提高的同时，贷存综合利差并没有缩小。尽管今年以来1年期基准贷存利差缩小了18个基点，但是考虑到贷款利率可以自由下浮一定幅度以及存款持续活期化等因素，银行实际的加权平均的贷存综合利差并没有缩小，这将进一步促进贷款。第二，经济较快增长，股票、地产等资产市场交投活跃都导致的市场贷款资金需求不断上升。第三，整体流动性过剩以及上市各大银行盈利要求也都在增加银行信贷冲动。

　　居民储蓄继续较快分流

　　2007年8月份居民储蓄存款增长8.12%，比上月下降1.11个百分点。继7月储蓄恢复继续分流，8月份储蓄分流速度有所加快。8月份居民储蓄存款分流加快，主要原因还是在于资产市场交投持续活跃，股价持续较快上涨，

　　居民储蓄继续较快分流的同时，企业存款增长较快上升。8月份企业存款增长达23%，比上月上升了3个百分点。企业存款较快增长主要原因有三：第一，企业贷款增加较多，8月新增规模达1746亿元，比上月多500亿元；第二，居民消费和资产市场投资上升导致的资金流出，一定程度上也会体现在各类企业存款增加；第三，高经济景气度推动企业盈利不断上升。

　　短期内或再加息

　　无论是从信贷资金成本、通胀预期的角度看，还是从资产价格过快上涨角度看，目前国内实际储蓄存款利率依然为负值显然是不合理的。在如何衡量实际利率方面，周小川曾指出，不能只以单个月份的通胀率（即CPI）来衡量实际利率，一般应该用前6个月或12个月均值衡量。在预期未来一段时间内物价还会继续较快上涨情况下，我们认为应以前6个月CPI平均水平（8月份为4.37）为基准，扣除利息税后计算得到8月分实际储蓄存款利率为-0.95。负利率不仅不能有效调节资金配置，还会助推一般通胀和资产价格膨胀。由于食品推动的物价上涨趋势短期内还将维持，资产价格过快上涨还将持续，我们预计年内央行将可能再提高存款基准利率0.27-0.54个百分点，未来一年或可能提高利率0.81－1.0百分点。

　　关于具体时间点上，我们以为9月份将提高利率（0.27个百分点）一次。之前四次千亿元定向央票发行后不久央行均伴随提高存贷款利率。紧随数量政策后搭配实施价格政策，政策有效性也在增强，数量政策与价格政策搭配使用有一定必然性。在物价继续快涨、信贷连创新高的情况下，9月7日大规模发行定向央票后，预计短期内（9月份）央行可能提高存贷款利率。

　　关于具体提高利率的方式，我们以为后续提高利率的同时基准贷存利差将进一步缩小。存贷款利率提高的同时贷存利差并没有缩小，是导致之前利率调整对信贷调控作用不明显的重要原因之一。为此，在信贷连创新高的情况下，预计央行提高利率的同时将可能进一步调整缩小基准贷存利差，以压缩银行综合贷存利差。

　　此外，由于对外贸易顺差继续高位，央票到期规模也在增加，在银行信贷继续扩张的情况下，预计后续央行调控流动性力度也会继续加大。加大公开市场操作力度，存款准备金率继续上调，特别国债陆续向市场发行或卖出等。

　　1－8月份人民币各项贷款增加3.08万亿元，按可比口径同比多增5438亿元。为此，后续管理层要实现全年15％的信贷增长(全年新增贷款控制在约3.38万亿)目标将十分困难。在以上措施对信贷调控未能见效的情况下，央行可能进一步对银行信贷进行窗口指导，严控信贷规模。