中信国安发行1700万张分离债 体现五大特点

　　□民族证券 贾国文

　　中信国安股份有限公司（000839）将于本周五（9月14日）起开始按面值人民币100元发行1700万张分离债，预计募集资金17亿元。每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的5.63份认股权证，认股权共计发行9571万份。

　　本次发行体现五大特点

　　第一，权证部分变化较大。首先是在分离债发行中首次出现2：1的行权比例，即每两个权证可以购买一股

股票，以前均为1：1，这样做的主要目的是因为《权证管理暂行办法》规定权证发行数量不得低于5000万份。其次，行权期变短。本次发行的行权期只有认股权证存续期最后10个交易日。此前的行权期一般为12个月后有10个交易日和24个月后有10个交易日。

　　第二，债券期限和权证期限均较长。分离债期限为6年，已经达到了可转债期限的上限。虽然《上市公司证券发行管理办法》对分离债期限上限没有做出规定，但是其第十五条规定可转换债的期限最长只能为六年。认股权证的存续期为24个月，也达到了权证存续期的上限，按照《权证管理暂行办法》的规定，上市权证最长期限为2年。纯债部分的期限越长价值越低，而权证部分的期限越长价值则越高。

　　第三，本次17亿募集资金中有12.5亿元将用于偿还银行贷款，而不是用于项目上，因此这次发行对股东的贡献将非常有限。

　　第四，本次发行未设担保，存在一定信用风险。由于公司符合不设担保的条件，故公司并没有为此次发行提供担保。公司提请投资者关注本次发行未提供担保所带来的偿债风险。这也是联合资信评估有限公司授予本次发行“AA+”而非最高级的主要原因。

　　第五，发行方式沿用了20%定金的做法。此次发行仍然采取向原无限售流通股股东优先配售后网下向机构投资者利率询价配售与网上资金申购的方式，参与网下申购的投资者（仅面向机构投资者）仍只需缴纳其最大申购金额的20%即可。

　　整体估值区间

　　处于112.08元—143.51元

　　分离债的价值由两部分构成，一部分为纯债部分价值，另一部分为权证部分价值，我们对其分别估值，然后加总得出分离债的整体估值。

　　纯债部分参照07云化债（126003）来给其定价，之所以选

化工类公司作为估值参照，主要是因为中信国安除了做好传统的有线电视业务外，正大力开拓青海盐湖资源化工业务，该化工项目投产后有望成为中信国安的首要利润来源，此次权证部分可能行权募集的资金将全部投入到该化工项目中。其次，二者分离债发行的纯债部分和权证部分期限均相同，都为6年和2年。按照目前市场流动性的充裕程度分析，利率询价结果为询价区间下限1.2%当在意料之中。果真如此，根据9月12日07云化债的到期收益率6.22%测算，每张中信国安分离纯债的价值为75.48元。

　　权证部分用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估值，参数中以009908国债（距离到期2.03年）9月12日的到期收益率3.20%作为无风险利率，权证存续期限为24个月，行权价格为每股35.50元。9月12日中信国安正股的收盘价为36.90元。我们根据云化CWB1（580012）和其正股6个月以来价格的对应关系，剔除极值的影响，推算出化工类股票近期的引申波幅处于62%—140%之间。由此测算出中信国安每份权证的价值为6.500元—12.084元，5.63份权证的价值为36.60元—68.03元。

　　综合债券部分和权证部分的估值后得出，在当前

资本市场的状况下每张中信国安分离交易可转债的整体估值区间处于112.08元—143.51元之间。

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