利空频频现身市场 企业债市场再临大考

　　□东海证券 陈继先

　　8月份由于市场资金趋暖，长期企业债供求明显活跃，发行收益率呈现企稳迹象。然而，近期市场出现了一系列可能对企业债市场不利的事件，如2000亿特别国债公开发行，8月份CPI高达6.5%，新股特别是大盘股密集发行再度诱发资金面紧张，以及央行持续紧缩性货币政策等等。企业债市场可能面临新一轮冲击。

　　周二，财政部宣布向市场公开发行长期特别国债2000亿。长期特别国债对企业债的影响再度引起市场关注。我们认为特别国债对企业债影响可能需要“具体问题具体分析”。按照人大批准方案特别国债总规模有15500亿。通过全国银行间债券市场，面向2006年-2008年记账式国债承销团招标发行2000亿元。即绝大部分为央行间接购买后持有，小部分选择向市场公开发行。

　　我们认为，对于央行持有的部分，表现在央行负债表上是数字一增一减，对市场供给的影响微乎其微。最大影响主要存在于：第一，可能会引导价格。假定此前发行的6000亿特别国债维持4.3%票面不变，意味着一般记账式十年期国债收益率水平也应该在4.3%-4.6%之间。第二，央行运用这笔国债的方式。如将其作为公开市场操作的工具，有选择投向市场，以调节资金，相当于替代央票的功能。然而以这种方式调节资金供应的最大问题，是不能像央票那样“收发自如”，央票可以有三个月、六个月、一年、三年等短、中期限搭配，而已发特别国债都是长期的，在投放（回笼资金）的时候可能简单，但当需要回收债券、投放资金的时候可能就不会顺手。因此，我们认为短期内央行并不会动用所持有的特别国债，这部分对长债影响中性。

　　特别国债向市场公开发行的部分（2000亿）对市场冲击可能不会有市场预期的那么大。理由在于：其一，公开发行规模有限，总计2000亿，约1.5倍于正常情况下长期国债年度发行规模。从以往情况来看，长债特别是长期国债供给一直相对偏少，而长期国债需求群体则明显扩大。其二，本次分两批多期发行，缓解了对市场供给的冲击。市场对本次特别国债发行具备足够容纳能力。因此，我们认为特别国债对企业债影响固然存在，但不应该被放大。

　　国家统计局公布8月份最新CPI为6.5％，创10年最高水平，数据加剧市场对长债特别是企业债恐慌。我们对CPI的影响保持中性偏谨慎观点。我们认为当前CPI主要是结构性、局部问题，在经历8、9月份的高峰后四季度将稳步回落。是否加息并不是看当前的CPI水平，而在于判断、确定食品等涨价向一般消费品传导风险，即“跟风涨价”问题；以及是否有助于降低通货膨胀预期。

　　我们认为，真正影响企业债市场的主要还是央行货币紧缩政策。月初央行再度上调存款准备金率以及发行定向央票，更清楚反映央行对目前宏观经济持续紧缩的态度，所谓“利空出尽”更多的是市场一厢情愿。在这一背景下，大盘股集中发行等事件就更容易产生叠加性效果。以此便不难判断，债券收益率曲线还将整体上行且趋陡，其长端幅度可能更大、更明显一些。

　　后续企业债发行压力将再度显现，企业债信用差异也将被市场继续放大。从今年已获批企业来看，优质发行主体大多已成功发行，后续更多的将是一般资质企业债集中供应。这种现象在10月份以后会更加突出。企业债市场将面临真正考验。

　　不过，投机长债风险固然较大，但对配置性机构而言，现在买入也未尝不可。因为一方面目前企业债收益率绝对水平较高，存在较大投资价值，另一方面，随着企业债市场分化，优质企业债供应将逐渐稀缺，“早买”应该比“晚买”好。