9月债市可能震荡中小幅反弹

　　□中国人保资产管理公司 张磊

　　配置需求、特别国债和高通胀预期等因素的多方博弈决定着下半年债市的走势，不过就短期来看，我们对9月份债券市场持谨慎乐观的态度，债市可能继续保持震荡中小幅反弹的行情。

　　从大行垄断到多头竞争

　　从债券托管量的变化看，7月份商业银行新增债券投资仍处于较高水平，保险机构继续加大债券的投资规模，其他机构变化不大。由此看出，银行和保险的投资需求仍很强烈，这是近两月支撑债券市场走势的重要力量。

　　7月份，

商业银行新增债券托管量1112亿元，比6月份新增量减少470亿。其中全国性商行新增托管816亿元，比6月份减少500多亿；城商行新增268亿元，相比6月份新增量翻了一番。保险机构新增债券托管量203亿元，连续4个月大幅增加。

　　7月份，商业银行新增债券托管量的减少主要与债券发行量的减少有关。实际上，银行和保险的新增投资量相对于债券发行量的比例仍处于很高水平。其中，城商行新增托管的大幅增加一方面受部分城商行上市后的充裕资本金的推动，另一方面与当前部分城商行进行的股份制改革有关，为了在上市前提高资本充足率，城商行将减少信贷投放和增加债券投资。

　　从新债招标的情况看，近几期长债的中标利率普遍低于市场预期，认购倍数也屡创新高，机构对新券认购的热情已经爆发，配置需求的释放正在通过一级市场传导至整个债券市场。

　　从新债招标的投资者结构看，以前一级市场由大行垄断主导的局面正逐渐转向多头竞争，社保基金、城商行和保险机构等投资力量迅速壮大。如20年期国债招标中，社保基金成为最大买家；7年期国债招标中，中小银行的配置需求也明显提高，如宁波银行居认购量第三位，南京银行居第九位，这两家都刚刚完成上市，资本金充裕，对债券的配置需求较强。预计下半年仍将有不少中小银行将上市，新增的资本金大部分都会流向债市。社保基金和中小银行需求的增加将打破大行主导的债市格局，多头竞争使得收益率很难再被人为提高。

　　银行资金面反转时机来临

　　我们认为，“M2-信贷”将有可能出现反转趋势，受此推动，债券市场收益率继续上升空间的有限。

　　银行间资金面是决定债市走势的最主要因素，其反映了银行的债券投资需求。我们以“M2－信贷”作为商业银行可以投资在债券市场资金面的替代。对比资金面和国债收益率的走势可以发现，银行资金面领先于国债收益率的变化，两者之间存在密切的反向关系。自2006年至今，银行资金面就表现出下行的趋势，受此影响，债券收益率从2006年底开始就一直处于上升的过程中。

　　为了进一步预测未来银行资金面的走势，我们对“M2－信贷”的增速作更详细的分析。

　　存款性公司概览为商业银行和央行合并后的资产负债表，反映了整个银行体系的资产负债状况。根据资产等于负债的原则，反映银行体系负债的M2减去国内信贷项就等于国外净资产减去债券、不纳入广义货币的存款、实收资本和其他净负债项。国外净资产指外汇储备的增加，不纳入广义货币的存款和其他净负债主要指基金和其他非银行金融机构的留存收益和存款，债券为非存款性机构持有的债券，实收资本项变化不大。

　　虽然2006年以来外汇储备月度增长率一直在30%以上，但是受股市快速上涨、债券市场发展迅速等影响，债券和其他净负债项以爆发式的速度在扩张，2007年以来其他净负债相对2006年初增长了接近10倍。因此，“M2-信贷”的增速一直处于下降的通道中，而债市也在2006年底进入一轮熊市。

　　但是，我们认为，“M2-信贷”将有可能出现反转趋势，受此推动，债券市场收益率继续上升空间的有限。原因在于，我们预期外汇储备仍将保持快速增长，但随着

股票市场的高位运行，不纳入广义货币的存款和其他净负债的增长速度将会回落并平稳运行。

　　震荡中小幅反弹

　　从其他因素分析，我国宏观经济在一系列紧缩政策的调控下有望逐步回落，同时，次级债危机导致的美国经济下滑将在一定程度上降低我国经济增长的外部需求。如果美国下半年进入降息周期的话，将进一步限制我国央行的加息空间，这些因素都表明下半年我国央行出台紧缩政策的压力将减弱。

　　下半年CPI走势可能将再创新高并保持在高位运行，但是我们认为当前的收益率已经大部分消化了高通胀的预期。目前唯一不确定的是特别国债对债券市场的影响，在央行持有特别国债后，央行将对收益率曲线的1-3年、10年等期限的利率具备了调控能力，不过考虑到稳定市场和回笼成本的需要，预计近期内央行不会抛售特别国债。但是，市场传闻

财政部将公开发行2000亿特别国债，这对长期收益率来说是极大的政策风险。

　　综合来说，配置需求、特别国债和高通胀等因素的多方博弈共同决定着下半年债市的走势，不过就短期来看，利多大于利空，我们对9月份债券市场持谨慎乐观的态度，收益率曲线的中期端存在波段操作的机会，短期端在央票利率的引导下趋于稳定，长期端品种还得暂时回避。总体来看，债市可能继续保持震荡中小幅反弹的行情，连续的反弹是否构成牛市的基础还有待继续观察。

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