9月债市：多种因素制衡下的平衡市

　　□中信建投证券 田红勤 郑晓秋

　　7月20日央行第三次加息后，债市行情开始回暖，8月份市场继续小幅反弹，即使是年内的第四次加息也未能改变债市的稳定心态。展望9月份，支持近期债市稳定的有利因素可能仍将延续，但更多的不确定因素也会出现，9月份的债市可能将是一个多种因素、多种力量相互制衡下的平衡市。

　　支撑因素

　　配置型机构的投资需求。7月20日加息以来，债市的回暖及中长期收益率的下降主要来自于大行和保险公司等配置型机构投资需求的释放，在强劲的投资需求推动下，8月21日的第四次加息也没有对市场产生明显影响。近期一级市场新债发行的认购倍数屡创年内新高，而发行利率大多低于市场预期及二级市场收益率。从目前的绝对收益率水平看，部分品种的配置价值仍然明显存在，上半年被密集出台的紧缩政策以及过度紧张的市场心态所压抑的投资需求仍有逐步释放的内在要求，因此我们认为进入9月份后，配置型机构的投资需求将不会明显降低，这是支撑债市稳定的一个重要因素。

　　制约因素

　　热度难消的宏观数据。现阶段CPI走势已成为预测、判断后续债市走向的重要因素。8月份以来，特别是8月21日央行加息之后债市的平稳走势以及中长期国债收益率的温和下行与主力机构对未来CPI走势的乐观判断密不可分。对CPI的未来走势，市场主流的预期是CPI将于三季度见顶，四季度温和回落。在这种预期下，如果8月份CPI与7月份持平，则有可能被市场视为CPI见顶的信号，增进市场乐观情绪；如果8月份CPI再创新高但只是小幅高于7月份，将不会改变市场对CPI走势的主流判断；但如果8月份CPI升幅突破6%的整数关口，则有可能对市场的通胀预期和投资信心产生短期冲击。同时，货币、信贷、投资、贸易顺差等主要宏观数据可能也不会明显“退烧”，热度难消的宏观数据意味着市场行情难以获得来自基本面的坚实支持。

　　不确定因素

　　流动性格局。9月份银行体系资金宽裕格局可能不会发生根本性改变，货币市场大体仍可保持资金宽裕的局面。但是在流动性持续过剩的压力下，央行有可能推出新的流动性对冲手段或举措；外汇投资公司成立后有可能辅助央行从外汇市场买入增量外汇，减轻央行被动投放基础货币的规模。央行的流动性调控之战可能在9月份开启新的局面，使9月份的流动性格局存在一定变数。

　　特别国债的市场化发行。据媒体报道，将有2000亿元特别国债向市场直接发行，在较短时期内集中、大规模地增加了长债的供给（目前银行间市场剩余期限7年以上的中长期国债存量仅为4000余亿元），对长债的供求关系势必产生重要影响，可能推动收益率长端的上移。再加上还有7500亿特别国债未发行，这批特别国债中会否再拨出部分直接向市场发行，这种不确定性必然从心理上影响市场机构的预期，使其在资金安排和投资上都有所约束。

　　美国利率走向。次级贷危机的深化使美国的利率政策走到了十字路口，而作为全球最大的经济体，未来美国的利率走向将对各国的利率政策产生重要影响，中国也不例外。特别是在

人民币汇率机制改革的大背景下，中美两国之间的利率关系更加复杂微妙。如果联储选择降息，这一利率决策对中国的影响也是深刻的。一方面，降息直接促成美元走弱，

人民币升值压力显著加大，热钱流入的势头可能再度加剧，对中国的国际收支平衡及货币供应秩序形成严峻考验。另一方面，中国的通胀风险正在上升，双顺差格局带来的流动性过剩问题也依然突出，中国仍将不得不选择从紧的而非宽松的货币政策，中美两国有可能在货币政策取向和利率走向上出现背道而驰的局面，中国的利率与汇率政策都将面临更加复杂的货币金融环境，决策难度显著增加。但是，短期内看，

美联储的降息举动却可能使债市投资人形成国内加息空间受限的预期，增强债市的乐观情绪。

　　上述各种因素对市场的影响或偏多或偏空，在它们的综合作用下，债市可能会处于一种平衡状态，整体走势有望保持基本稳定，收益率曲线或将温和波动，但进一步平坦化的可能性不大。投资需求因素在短期内略占上风，但是市场机构对宏观及市场走势的预测和判断已明显分歧，这种分歧也决定了9月份的债市可能难有突破，但也不会出现逆转。市场心态可能以谨慎乐观为主，配置型机构仍将“边观察边投资”，因而9月份债市可能呈现一级市场热情不减、二级市场走势稳定、热点品种温和波动的态势。

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