特别国债：拧紧资金面链条

　　针对市场关注已久的1.55万亿元特别国债问题，关于首批6000亿元特别国债昨日发行的消息给市场一种尘埃落定的感觉。特种国债到底会不会对市场资金面形成冲击？冲击的路径会是怎样？会否导致股票市场资金推动格局的逆转？———这些问题伴随第一批特别国债的发行实施，终将逐步为投资者拨开层层迷雾。

　　我们认为，仅就9月份而言，特别国债的发行无论对股票市场还是债券市场的资金面影响都不会立刻显现。因为，我们预计近期央行主要还是会通过在公开市场进行正回购，以及搭配发行央行票据的方式，综合对市场资金面进行数量和价格的微幅调控。但10月份之后，不排除央行通过卖断国债的方式向市场析出一部分特别国债，以缓解部分提高存款准备金率的压力。

　　第一，央行向市场抛出特别国债，其价格必然高于法定存款

准备金率水平，因此对于商业银行来说，在四季度大幅度压缩信贷的情况下，是非常乐于购买这类长期高信用产品的。并且，与提高存款准备金率相比，国债对市场资金的抽紧效力要小得多。近两年来我国债券市场托管量年均增加2万亿元，商业银行贷款近两个月合计新增6829亿元，对债券市场来说，6000亿元国债并不是难以消化的庞然大物。

　　第二，如果财政部后期改向社会公众直接发行特别国债，其影响市场流动性的总体路径并没有发生太大变化，但较央行向市场卖出国债的效力大一些。从作用路径看，由直接压缩商业银行的信贷资金转为减少商业银行的存款来源，缩减了可贷资金的供给，同时也达到减少存款准备金数量的目的，进一步缓解基础货币增长压力。

　　第三，观察7月份以来的货币政策和财政政策———加息后的20年期国债发行、8月15日存款准备金率新标准实施、8月16日千亿元定向央票出台、8月21日再度加息，再到6000亿元特别国债破茧而出。我们可以发现，高层对

人民币升值的关注度暂时让位于防止通货膨胀、稳定市场物价上来，与之相伴的是，前期受到抑制的央行票据发行利率上行速度明显加快。因此，这些现象给出一个信号，就是：央行在收紧流动性的同时，也认可利率上行，数量与价格“两手抓”。这种政策取向显然要比上半年“重数量、压价格”的调控方式力度大，所以建议对中期资金面形势提高警惕。

　　总体来看，单纯特别国债的发行对货币供给量的影响力是有限的，但近期各类货币财政政策的合力与加力，结合红筹股回归、直投港股等因素，不禁令我们对后市资金面产生一些担忧。尽管近期股票市场的上涨并不仅是资金推动的作用，但没有资金支持的市场要继续走高走远，其难度势必会有所增加。

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