难言利空出尽 债市继续调整

　　□中信证券 胡航宇 林璟

　　上周，央行同时出台多项调控政策，但是我们认为债市难言利空出尽，收益率曲线将继续陡峭化，预计债市短期内仍将保持调整态势。

　　收益率曲线继续陡峭化

　　与2007年3月份平行加息不同的是，本次加息呈现明显的陡峭化特征，其中1年期存款加息27bp，而5年期存款加息幅度则达到了54bp。我们认为央行此次通过基准利率调整来引导债券市场陡峭化的意图比较明显，与存款利率期限结构相比，债券收益率的期限结构仍相对比较平坦。

　　本次升息将推动银行资金成本上升15bp左右，这将推升回购利率中轴。

　　本次升息通过提高资金成本，有利于紧缩信贷和投资，抑制通胀和资产泡沫，但紧缩性预期短期内仍难以完全消除。本次升息表面上存款利率上升较多，但由于占商业银行负债中较大比重的活期存款利率并未提高，所以根据我们的计算，商业银行存贷利差并没有实质上的缩小，我们认为本次升息对控制贷款增长的实质意义将比较有限，而且价格型调控在我国见效较慢，宏观数据短期内是否能明显回落仍有待于观察，再加上5、6 月份CPI预计仍将维持高位，因而紧缩性预期仍将存在，年内不排除央行再次加息的可能。

　　短期内回笼力度有望放缓

　　此外，由于准备金率上调，短期内，我们认为央行将有望放缓公开市场操作力度，以调控短期利率水平，并加速

汇率升值：

　　（1）此次上调将一次性冻结约1700亿元资金，并且由于超储率处于低位（<3.0%），所以必然对短期资金面带来冲击，但好在未来一个月内没有大盘股发行以及间隔天数较长（18天），抵消了一部分资金面的压力；（2）受央行频繁上调存款准备金率影响，货币乘数已进入下降通道，从而减小了公开市场操作回笼货币的压力。由于基础货币中包含法定存款准备金，央行频繁上调法定存款准备金率是导致今年基础货币高速增长的主要原因之一。这意味着在M2调控目标不变的情况下，央行对基础货币的高速增长是可以容忍的（尽管也是被动接受）。这使得公开市场操作净回笼的压力大大减小，再加上未来几周到期央票规模较大，这也为央行放缓公开市场操作力度提供了条件。

　　央票利率何去何从

　　上周各期限央票利率继续保持平稳。对于未来1年期央票利率走势，我们认为主要取决于以下几个方面：（1）从理论上来说，由于1年期央票流动性高于1年期存款，所以1年期央票收益率应该低于1年期存款。从以往的历史数据来看，2006年6月份之前的1年多时间里，央票利率持续低于存款利率。本次加息后，1年期存款利率为3.06%，所以理论上来说1年期央票利率低于3.06%是合理的；（2）我们认为央行还是会控制央票利率以保持短期利率水平的稳定。一方面央行需要控制央票发行的成本，另一方面稳定短期利率也有利于抑制热钱流入，从而可以为加速升值创造良好的环境。上周央行决定自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，我们认为可以看作是人民币将加速升值的迹象，以推动经济结构调整，缓解贸易摩擦；（3）从利率互换报价情况来看，上周3个月期掉期率上升了12bp，3年期掉期率上升了9bp，显示投资者对加息已经有了一定的预期，而同时1年期掉期率却保持不变，这可能预示着投资者对目前的1年期收益率水平已有了基本认可。总之，我们认为本次加息对1年期央票收益率的影响相对比较有限，收益率上升幅度很可能将低于15bp的水平。

　　本次加息商业银行资金成本上升15bp左右，3年期贷款利率上升18bp，央行为吸引商业银行投标3年期央票，很可能将引导3年期央票收益率上升15-25bp，相应收益率为3.43%-3.53%；

　　4月份以来，由于3个月央票利率维持不变，市场化的3个月Shibor与同期限央票的利差扩大了10bp，达到30bp左右，这从某种程度上也暗示着投资者对目前的3个月央票利率水平并不满意。

　　债市难言利空出尽

　　本次加息后，我们认为无论是从资金面，还是从基本面都难以得出支撑债市的强有力因素，预计债市短期内仍将保持调整态势。

　　（1）尽管今年以来已5次上调存款准备金率、2次加息，但

宏观调控的效果仍不容乐观，至少4月份数据仍然高企，如果短期内宏观数据没有出现明显回落，投资者的加息预期将继续存在，这将压制债市未来的走势；（2）当前央行通过公开市场操作和上调存款准备金率回笼货币的余地仍较大，只要超额储备率超过3%，央行很可能就将毫不犹豫的采用存款准备金率工具，这跟去年央行在采用上述两项政策工具上的谨慎态度有天壤之别。我们判断短期内银行间资金面很难重现去年的宽裕状况；（3）供给上，未来中长期债券的供给将大幅上升，而商业银行和保险公司的需求不旺，这种状况短期内难以发生根本改变。

　　无论是从存款期限结构陡峭化还是从利率互换掉期率曲线陡峭化趋势来看，债券市场收益率曲线进一步陡峭化都不可避免。

　　具体看各个期限在加息后的目标收益率，我们有如下判断：（1）1年期央票收益率不会超过3.15%；（2）3年期央票收益率可能上升15-25bp，相应收益率为3.43%-3.53%；（3）本周7年期国债的发行将带动长期债券收益率大幅上涨，预计收益率将较升息前继续上涨20-30bp。

　　综上所述，我们建议配置型投资者短期内继续保持久期至3年左右，交易型投资者可继续保持观望，等待时机。

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