一半是火焰一半是海水

　　国海证券固定收益研究所杨永光

　　股市生病，债市吃药，这是自去年下半年以来央行调控政策的影响规律。每一紧缩性政策，往往直接影响债券市场的资金供给和债券收益率预期。但由于我国银行资金不能直接投资于股市，债券市场资金收紧并不直接影响股市的供给。此次央行的“组合拳”着实让债市措手不及，而它对股市却只能算是一次警告。

　　上周五晚，中国人民银行同时宣布了三项重要的货币政策。我们认为，央行此举一方面是希望通过价格和数量的紧缩工具，回收流动性，防止经济增长由偏快转为过热，同时不排除有警告资产价格过快上涨的意思；另一方面，希望通过放大汇率波动区间的举措为5月22日的中美战略对话营造良好的对话环境。

　　政策意图解析

　　（1）加息的意图

　　利率上调0.27%，不会根本改变储蓄存款流向股市的趋势，也不会改变存款活期化的趋势。因此，央行加息的意图主要是为了扭转居民储蓄存款“负利率”的现象，为资产价格的上涨敲响警钟。

　　由于在此之前，市场普遍预期贷款利率上调0.27%，存款利率上调0.54%的幅度，而实际上贷款利率仅上调0.18%，存款利率上调0.27%，小于市场的预期。同时，在央行加息的公告当中，也没有提到资产价格的字样，因此这说明央行上调利率的动机并不是想打击股市。如果单纯想给股市降温，就不会同时出台

汇率方面的政策（汇率政策利好于股市）。

　　存贷款的不对称加息，体现出央行试图通过减小存贷利差来抑制银行的贷款冲动；同时，通过提高长期定期存款利率来稳定银行资金来源，减少整个银行体系的信贷风险。

　　（2）上调存款准备金率的意图

　　央行为何要上调存款准备金率，这一点是本次出台政策当中最难理解的一点。因为5月15日刚刚调过一次，不到半个月的时间又宣布再上调，看似不符合央行“稳健”的原则。而且更为关键的是，当前市场资金并不宽裕，7天回购利率还在3%左右，表明市场流动性不是很多，在此情况下运用数量型调控工具，确实很难让人理解。

　　我们认为，此次上调存款准备金率是一次预调，主要是针对6月份到期央票的。据统计，6月份央票将到期数量为4400亿，是年内央票到期规模最大的月份。届时，随着到期央票的增加，市场资金面将会好转。此次上调存款准备金率，是事先做好防止6月份流动性过多的举措，从而防止6月份银行信贷的反弹。

　　（3）扩大汇率日波动幅度的意图

　　央行一直担心过快的升值速度不利于经济的平稳发展，会对诸如纺织行业等一些外向型行业造成较大的冲击。但经过前一段时间的观察，在

人民币升值了5%之后，中国经济还是快速发展，各个出口行业的行业利润率未见明显减小，中国企业已经对升值环境表现了明显的适应性。在当前经济面临过热的背景下，适度放开汇率波动幅度，稍微加快升值速度，有助于平抑经济的过快发展。

　　特别是中美第二次战略对话即将展开，放开汇率波动幅度可以为双方营造更好的对话条件。此次放开至千分之五的新波动幅度，更多是政策上的引导和暗示，从表面上来看意味着人民币升值速度的加快。

　　政策出台时机

　　从政策的组合来看，汇率政策的出台更为紧迫，加息和上调准备金率政策的推出较为仓促。

　　当看到此次央行推出如此之多的政策调整之后，我们的一个想法就是：在这三个政策当中，谁是起主要作用的？谁是起配合作用的？为何把这三个政策捆绑到一起公布？

　　上调准备金率主要是为了防止6月份信贷反弹。由于距离前一次上调准备金政策的时点太近（前一次上调时点为5月15日），目前公布该政策的时机并不成熟。加息，距离上一次时间也较短，仅两个月的时间，在这么短时间内加两次息，在历史上是没有的，我们认为加息应在物价或二季度GDP再次上扬的情况下更为合理。而放开汇率日波动幅度，是三个政策当中最为急迫的，因为中美战略对话即将展开。

　　正常的进程，央行应在上周五宣布放开人民币日波动幅度，然后到6月中旬在市场资金面好转后宣布上调准备金率，最后到三季度后半段因物价或投资反弹原因再宣布上调利率。

　　为何把三者捆在一起公布，为何要提前公布加息和上调准备金的政策，我们认为是由于股市的原因。

　　如果仅公布汇率新政策，将会给市场带来人民币会加速升值的预期，就会大大利好于股市，可能会造成

股票价格的大幅上涨，加大市场的“泡沫”。为了防止这种情况发生，央行被迫提前公布了加息和上调准备金率的“利空消息”，以抵消汇率新政的利好作用。三者共同作用的结果，反倒会给股市和房市降温，达到警告资产价格过快上涨的目的。

　　政策“组合拳”的影响

　　对债券市场而言，影响很大。利率上调将整体提高债券收益率水平，而且由于此次中长期定期存款利率上调幅度相对较大，因此势必会提高银行对中长期债券收益率水平的预期，收益率曲线将越发的陡峭化。

　　加息后市场将趋于明朗。前面我们判断加息和上调准备金率政策是提前出台，这就意味着未来一两个月内将不会有重大的调控政策的出台。同时，我们预计5月份的新增贷款数、CPI和二季度GDP增速很可能会下降，届时加息的预期会减少。

　　因此，我们认为“组合拳”的出台，可能会对市场造成短期的冲击。但在此之后，债券市场将迎来一段难得的“喘息机会”。

　　后期政策展望

　　定期存款利率上调对银行的利润增长影响不大，不能有效降低银行的贷款冲动。央行有意减小银行存贷利差，目的是想通过减小银行的贷款收益来降低银行的贷款规模。但我们认为，没有同时上调活期存款利率是此次利率调整的失策，不能真正起到减小存款利差的作用。

　　截止至2007年一季度末，定期存款占存款总规模的51.7%，我国银行定期存款总规模（包括企业定期和居民定期）与活期存款总规模大致相当。粗略估算，对银行而言，一方面贷款利率上升将增加活期存款的收益水平，另一方面将减少定期存款的收益水平。因此综合来看，一增一减，在上调利率之后银行的贷款收益未见明显减少。

　　因此，在当前的利率体制下，存贷利差没有真正减小，抑制银行的放款冲动还得需要诸如“窗口指导”、“定向票据”等非市场手段。

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