南方电网短期融资券分析报告

　　本期短融券信用级别：大公国际：A-1

　　鼎资研究: A-2　　分析观点

　　行业状况

　　2006年，全国电力建设速度继续加快，全国电力装机突破6亿千瓦，再上新台阶。电网建设取得长足进展，电力供应能力持续增强，电力消费保持快速增长，电力供需紧张形势有所缓解，缺电范围逐步缩小，缺电程度有所减轻。 2006年，全年发电量达到28344亿千瓦时，同比增长13.5%。全国电网建设完成投资2105.75亿元，同比增长37.98%，全社会用电量达到28248亿千瓦，同比增长14%。

　　财务状况

　　南方电网近几年来资产流动性较强，且目前集团各项经营性资产运营情况良好，经营能力逐步加强，主营业务收入保持了良好的增长趋势，预计未来两年南方电网的经营能力会有较大提高。从整体看，公司整体财务状况较好，盈利能力较稳定，偿债风险小，对拟发行的短期融资券具有较强的偿还能力。

　　融资券状况

　　南方电网本期发行短期融资券50亿元人民币，募集资金的主要用于补充正常流动资金需要，拓展融资渠道，优化融资结构，降低融资成本，提高盈利能力。本期融资券偿还资金主要来源于公司经营活动产生的现金流量。截止2006年末，公司从银行获得的授信额度为1940亿元，已使用额度1028亿元，充足的银行授信额度可以为融资券的按时足额还本付息提供重要的保障作用。

　　结论

　　南方电网公司投资、建设和经营管理的南方区域电网，现已建成我国第一个远距离、大容量、超高压、交直流并联运行的大电网，是国内结构最复杂、联系最紧密、科技含量最高的电网之一。目前公司各项经营性资产运营情况良好，盈利能力持续增强。南方电网间接融资渠道通畅。综合以上分析，我们认为南方电网对本次短期融资券具有很强的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。

　　行业&政策分析

　  电力是关系国计民生的基础行业，得到政府的支持

　　2006年，全国电力建设速度继续加快，全国电力装机突破6亿千瓦，再上新台阶。电网建设取得长足进展，电力供应能力持续增强，电力消费保持快速增长，电力供需紧张形势有所缓解，缺电范围逐步缩小，缺电程度有所减轻。随我国经济的高速发展，电力行业将进入一个稳定增长的时期，党的“十六大”报告中指出，到2020年我国要实现国内生产总值比2000年翻两番的宏伟目标，预计未来20年，电力弹性系数应基本保持在0.75-0.85左右，我国电力需求将在较长时间内保持6%-7%的年均增长率。

　　2006年，全国发电装机容量突破6亿千瓦，首批国产超临界百万千瓦机组相继投入运行，标志着我国电力工业技术装备水平和制造能力进入新的发展阶段。2006年全年发电量达到28344亿千瓦时，同比增长13.5%。其中，水电发电量4167亿千瓦时，约占全部发电量的14.7%，同比增长5.1%；火电发电量23573亿千瓦时，约占全部发电量的83.17%，同比增长15.3%；核电发电量543亿千瓦时，约占全部发电量的1.92%，同比增长2.4%。

　　2006年，全国电网建设完成投资2105.75亿元，同比增长37.98%，全社会用电量达到28248亿千瓦，同比增长14%。其中工业用电仍是拉动电力增长的最主要动力：2006年全国工业用电量为21154亿千瓦时，同比增长14.71%，增速比2005年提高了0.54个百分点，工业用电量增速仍高于全社会用电量增速，重工业用电量增速明显高于轻工业用电量增速。

　　随着我国电力体制改革的不断深化，新的电价形成机制将逐步建立和完善，输配电价格逐步到位。自2006年1月1日起，国家电力监管委员会开始实施《输配电成本核算办法(试行)》，明确了电网企业应当在输配电成本项下设置材料费、工费、福利费、折旧费、修理费和其它费用成本项目，该办法的实施，可更准确地反映输配电成本构成信息，加强输配电成本管理，完善输配电成本补偿机制，促进电网经营企业的发展。

　　根据“十六大”提出的目标，国家发改委编制了我国电力中长期发展目标，指出2006-2010年，全国发电量年均增长6%；到2010年发电量为2.8万亿千瓦时。2011-2020年，全国发电量年均增长4.5%,到2020年发电量为4.3万亿千瓦时。“十一五”期间，全国电力装机容量投产规模为1.65亿千瓦，每年投产3300万千瓦，到“十一五”末期装机容量达到5.8亿千瓦，年均增长速度达到6.2%。

　　公司主体分析

　　南方电网公司投资、建设和经营管理的南方区域电网，现已建成我国第一个远距离、大容量、超高压、交直流并联运行的大电网，既有电触发直流技术，又有光触发、可控串补、超导电缆等世界顶尖技术。是国内结构最复杂、联系最紧密、科技含量最高的电网之一，也是西电东送起步最早、规模最大、效率突出、发展后劲强的电网。图2是公司2003-2006年主营业务收入、利润示意图，可以看出四年间，共四的主营业务收入、利润、利润率都呈持续上升的趋势，表明公司的经营能力强。

　　财务分析

　　根据南方电网的主营业务，我们用电力行业上市公司的2003年到2006年的财务数据作为比较，进而对南方电网的财务状况进行分析，对于严重异常的数据，在计算同行业该年度财务指标平均值时已剔除。

　　偿债能力分析

　　图3中表示了从03年到06年，南方电网和上市公司行业平均的速动比率的变化曲线。在整个时期内，南方电网和上市公司的变化趋势相同，都是持续降低的，南方电网的速动比还略低于行业平均水平。近几年企业不断加强资金统筹管理，要求下属单位优先使用集团账户、财务公司等内部资金来源，减少内部资金沉淀，使货币资金余额下降，流动资产整体规模下降，再加上应付帐款、应付工资等的增长，使得流动负债整体规模增长，造成速动比下降。

　　图4中表示了从03年到06年，南方电网和上市公司行业平均的资产负债率的变化曲线，该指标反映了南方电网的相对负债水平。从图中可以看出，南方电网的资产负债率变化较稳定。而行业平均的资产负债率有较快的上升趋势。但总体来说，近几年来南方电网的资产负债率高于同行业上市公司平均水平。公司的负债主要以长期债务为主，符合电网企业的特点。

　　再分析南方电网的利息保障倍数和现金流动负债比(图5和图6)。南方电网的利息保障倍数指标在2003-2005年经历了较为平缓的变化趋势后，在2006年有了小幅的提高，但仍低于行业平均水平的值。南方电网现金流动负债比如图6所示，该指标的变化呈现较为稳定的增长趋势，2003年到2006现金流动负债比分别为0.35%，0.39%、0.49%和0.70%。表明公司经营活动产生的现金对流动负债的保障作用在不断增强。

　　综合以上分析，我们认为南方电网资产质量较好，随着公司在建项目的逐步完工投产、售电量不断提高，预计公司的经营性净现金流量将保持增长状态，对债务的覆盖能力可以得到进一步增强。

　　经营能力分析

　　图7和图8中列出了从2003年到2006年，南方电网的总资产周转率和存货周转率的变化。图7表明，在同期的行业上市公司总资产周转率总体保持平稳趋势的情况下，南方电网的总资产周转率呈不断提高的趋势，2006年达到0.8。图8反应了在同期的行业上市公司存货周转率总体向下波动的情况下，南方电网的存货周转率仍出现了平稳的上升。而且南方电网的这两项指标都较高于行业平均水平，表明南方电网的资产流动性较强，存货变现能力较强，经营效率较高。

　　图9中列出了从2003年到2006年，南方电网的应收账款周转率的变化。行业平均的应收帐款周转率四年基本持平，保持在4.4左右；南方电网应收账款周转率从2003年开始持续呈现上升的趋势，而且总体来说南方电网的该项指标远高于行业平均水平，表明南方电网的经营能力较好。

　　综合以上分析，可以看出该集团目前各项经营性资产运营情况良好，经营能力逐步加强，预计未来两年南方电网的经营能力会有较大提高。

　　盈利能力分析

　　图10中表示了从2003年到2006年，南方电网和上市公司行业平均的主营业务利润率的变化曲线。上市公司的主营业务利润率曲线呈下降趋势，但南方电网的曲线呈上升趋势。主要由于售电量和售电价的增长。根据发改[2005]664号文件的规定，自2005年5月1日抄见电量起执行新的售电价，发行人平均售电价比2004年有所提高。可见，南方电网的主营业务盈利能力在不断提高。

　　从图11和图12是从2003年到2006年，南方电网和上市公司平均的ROE和ROA变化图。在上市公司呈现下降趋势的同时，南方电网的比率基本呈上升趋势。在2006年ROE达到了7.71。表明公司的获利能力在不断的提高，能够产生较好的经济效益。

　　综合上述分析，南方电网近三年整体盈利能力呈现逐年增强的趋势，预计未来两年南方电网的整体盈利能力将持续增强。

　　短融券分析

　　南方电网本期发行短期融资券50亿元人民币，募集资金的主要用于补充正常流动资金需要，拓展融资渠道，优化融资结构，降低融资成本，提高盈利能力。本期融资券偿还资金主要来源于公司经营活动产生的现金流量。截止2006年末，公司从银行获得的授信额度为1940亿元，已使用额度1028亿元，充足的银行授信额度可以为融资券的按时足额还本付息提供重要的保障作用。

　　其他事项分析

　　截至到2006年12月31日，发行人下属公司充任担保人为集团内部其他公司企业所提供担保的集团内担保余额43.81亿元。发行人下属公司对非本集团成员提供集团外担保157笔，金额合计为49.54亿元，比上年末下降了12.65亿元。其中，逾期担保46笔，金额34360.77万元，已经按谨慎性原则计入预计负债的5笔，金额为9582.17万元。

　　2005年，发行人下属公司起诉案件涉案205起，其中，发行人下属公司为原告的104起，为被告的101起，起诉案件涉案金额91958.19万元。

　　截至2006年12月31日，发行人下属公司未决诉讼或未决仲裁形成的或有负债41475.96万元，以计提预计负债金额9274.07万元。该类未决诉讼或未决仲裁近七分之一是因触电引发的人身损害赔偿等，是电网行业不可避免的风险。

　　结论

　　南方电网公司投资、建设和经营管理的南方区域电网，现已建成我国第一个远距离、大容量、超高压、交直流并联运行的大电网，是国内结构最复杂、联系最紧密、科技含量最高的电网之一。目前公司各项经营性资产运营情况良好，盈利能力持续增强。南方电网间接融资渠道通畅。综合以上分析，我们认为南方电网对本次短期融资券具有很强的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。

　　根据南方电网的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，南方电网的偿债能力评级为A-3，经营能力评级为A-1级，盈利能力评级仍为A-2。所以综合来看，我们给南方电网的整体评级为A-2。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.78%；南方电网为国有独资企业，鼎资统计的1年期左右国有独资企业短融券的成交收益率平均为3.6373%。结合南方电网的实际情况，鼎资投资认为07南网CP01的收益率在3.25%-3.35%之间较为合理。