收益率曲线陡峭化大势所趋 资金面不会明显宽松

　　申银万国证券研究所陆文磊

　　在4月中旬央行再次上调准备金率、股票发行速度加快和大盘股发行数量增加等因素影响下，4月份货币市场利率再度出现大幅波动，随着准备金率政策冲击的减弱和新股资金解冻，回购利率大幅回落，月末7天回购利率收盘为1.8%，比3月末下降16bp。

　　央行4月29日再次宣布上调存款类金融机构准备金率0.5个百分点，从5月15日正式实施，这是今年以来第四次调整。我们认为，此次准备金率上调的主要目的是回笼节后的流动性，该政策将一次性冻结1770亿元左右资金，与5月中旬央票到期规模基本相当。由于5月份央票到期规模为2570亿元，只要央票继续保持较大的发行规模，5月份银行超储率水平不会明显回升，这会影响到货币市场资金供应，同时，预计5月份新股仍将保持较快的发行节奏，其中包含大盘股发行，所以，我们认为，5月份货币市场资金面不会明显宽松，回购利率中枢水平可能与4月份相比可能持平或略高，同时，在大盘股发行期间，回购利率大幅波动仍难以避免。

　　中长期收益率仍有上升空间

　　在未来两个月内收益率曲线陡峭化的趋势总体上仍将维持，陡峭化的动因来自于三个方面：一是长债供过于求，可能会导致一级市场长债收益率继续上移，并带动二级市场收益率攀升；二是我们认为引导存贷款和债券收益率曲线进一步陡峭化可能会成为未来利率政策的取向，这也会导致收益率曲线中长端升幅大于短端；三是根据我们的预测，4月份CPI涨幅仍将超过3%，全年CPI涨幅可能在2.8-3%之间，以这一涨幅衡量，中长期国债扣除CPI后的实际收益率几乎处于2005年以来的最低水平，同时也处于2003年以来的低位附近，目前的中长期收益率水平对通胀风险的保护程度依然较低，这也会推动中长期收益率进一步上升。具体从5月份来看，我们认为至少在4月份CPI公布之前，中长期收益率仍有进一步上升空间，而在CPI数据公布以后，收益率上升趋势可能会暂告一段落。

　　3年期央票面临上升压力

　　尽管4月份债券市场出现较大幅度下跌，但3个月、1年和3年期央票利率始终维持在2.6648%、2.976%和3.28%的水平，反映出央行希望稳定市场收益率水平的政策意图。

　　根据我们的跟踪，截止4月末1年期NDF远期贴水与1年期LIBOR和1年期央票的差距（即利率平价反映出的套利空间）仍高达340bp左右，由于短期资金流动与利率平价之间存在较为密切的联系，所以我们认为央行仍会控制1年期央票利率的升幅，预计5月份1年期央票利率会保持稳定，如果央行加息，1年期央票至多会小幅上升。

　　从3年期央票利率走势看，除了央行的主动调控之外，5月份3年期央票利率走势还将取决于中长期收益率的牵引。由于4月份中长期收益率出现较大幅度上升，3年期金融债收益率也随之走高，并导致3年期央票与3年期金融债利差有所扩大，如果未来收益率曲线进一步趋于陡峭化，那么中长期收益率的继续上升可能会给3年期央票利率带来一定的上升压力。总体判断，我们认为5月份3年期央票的上升压力将大于1年期央票。