调控密集出台影响债市有限

　　业内人士：对冲流动性事倍功半

　　证券时报记者高璐

　　近期，货币调控政策密集出台，长假前29号央行本年度第4次、2006年以来第7次上调人民币存款准备金率，近日，又有消息称，将于本月15日同时上调外币存款准备金5%。但业内人士在接受记者采访时纷纷表示，市场显然对于如此短间隔、高密度的调控已经“见怪不怪”了，股市、债市更继续先前走势，沪深两市分别以红盘报收、债券市场还困在颓势中。

　　对债券市场影响有限

　　昨日上午，国家

　　此外，近期并无大盘股发行，资金面压力仍然不大，回购利率继续维持在低位运行。昨日银行间7天回购加权平均利率收盘报1.797%，较周二小幅上涨0.7个基点。全日成交人民币870亿元，较周二的920亿元有所减少。央票等短期品种仍然是交投热点，价格继续上涨。全天成交的39只央票21只上涨9只下跌9只持平。总成交人民币313亿元，较周二的404亿元减少近两成。1年期央票收益率走低0.3个基点，报2.9970%。期限为2周的上海银行间同业拆放利率（shibor）小幅上涨了2.61个基点。有交易员称，目前股市强势不改，分流债市资金，导致其持续低迷。而近期调控存款准备金等货币数量手段对债券市场影响有限。

　　对冲流动性事倍功半

　　国泰君安研究所债券部经理王晓东告诉记者，尽管央行在一季度采取了极其密集、超大力度的政策举措（1次加息、2次上调准备金率、央票净发行0.9万亿元）来对冲流动性，但效果并不明显。4月份央行仍然继续两次上调准备金率，但就目前一些机构发布的预期数据来看，仍然没有发现实质性的影响。但王晓东指出，虽然小幅单次上调不会对资本市场产生明显影响，但今年以来几乎每月一次的如此高频率地动用本质上是剧烈的货币政策工具，加之规模惊人的外汇投资公司的渐行渐近、央票发行规模的急剧扩张，难免令人心生疑虑：流动性还会充裕吗？或者说，准备金率还需要调几次，流动性才会被吸干？

　　王晓东介绍称，关键问题是基准利率水平的提高会导致外汇占款的加速增长，如果外汇占款增加过多，为了控制货币供应总量的合理增幅，央行只能挤压国内信贷的增长，而经济增长毕竟需要相应的贷款增长支持，所以流动性的对冲本质上是不可能完成的任务。而基准利率水平的提高只会进一步加大了央行对冲流动性的难度。他指出，对于资本市场而言，流动性不仅是货币总量意义上的，更多是结构意义上的。

　　加息与否分歧较大

　　有业内人士认为，解决过剩流动性问题，单纯靠数量调控不能解决利率水平偏低的核心问题，监管层还将需要动用价格调控政策。某国有银行资金交易中心相关人士在接受采访时表示，多次高速密集的调整显示出监管层调控的决心，但流动性过剩问题的关键是由于利率水平偏低造成，而面对经济整体偏热、资产价格泡沫等单单数量层面的调控显然已经力不从心。此外，目前大频率采用的调控存款准备金率等政策主要是针对银行体系中过剩的流动性，而随着目前直接融资渠道的不断增加，投资者通过股票市场、企业债券等其他直接融资方式产生的过剩流动性却不在调控范围之内。因此他建议，央行可以改用小幅、渐进式的加息过程帮助过热的经济软着陆，从而避免过度紧缩而导致的金融风险。

　　但华东师大商学院院长、国际金融研究所所长黄泽民则认为，从1季度披露数据来看，加息还言之过早。“除非二季度通货膨胀继续恶化，加息才有必要。否则，央行大可以通过发行央票、国债等方式回收流动性。”此外，黄泽民认为，正在筹建的国家外汇投资公司可能发行2000亿美元债券所带来的影响或将更大，尤其是在心理影响方面，其发行利率、发行对象、分几次发行及期限、可否质押，还有是否将存在二级市场等情况将成为市场关注的热点，这次“大抽血”将为市场带来更直接的影响。

　　他认为，目前集中式的货币数量调整仅仅会对本身资金少的中小型银行产生影响———增加其财富成本。因为根据商业银行法规定，商业银行放贷额不能超过存款额的75%，而小银行的放贷工作往往开展的比较完善，所以放贷额基本接近75%的限制。受此影响，小银行可能会选择到同业拆借市场借钱，从而导致同业拆放利率可能将在15日当天或之前出现上涨。除此之外，存款准备金率的多次调整对于整个市场来说更多是起到震慑作用。同时他认为，监管部门应该耐心等待政策显效，而不是加快调控频率。

　　此外，对于即将同时上调的外币存款准备金率，黄泽民表示，由于外币资金规模相对较小，根据中国央行数据显示，截至3月末，商业银行外币存款总计1，649亿美元，相比之下，人民币存款则高达人民币35.4万亿元（合4.6万亿美元），所以上调外币存款准备金率在回笼资金方面影响甚微。

　　东吴基金债券分析师莫凡表示，央行目前的政策重点是恰当的进行流动性积极管理，同时密切关注资产价格的变化。从历次的紧缩政策看，也取得了一定的效果，当然后续的紧缩政策依然在酝酿当中，只是方式和时间窗口的选取方面有所不同。他认为节后的紧缩政策或将持续，央行甚至可能加大回收流动性的力度，一方面要对冲到期的巨额央行资金，同时也要预防第二季度外贸顺差的反弹。