债市仍将难有起色 进一步紧缩不可避免

　　中信证券胡航宇林璟

　　一季度，我国经济增长率达到了11.1%，相对于市场普遍预期的10.4%，经济增速明显偏快。具体来看，一季度固定资产投资和工业产出的增速分别达到了25.3%和18.3%，均超过政府预期目标。更值得警惕的是3月份PMI（购买力经理指数）和新增定单强劲反弹，显示未来投资可能会进一步加速增长，我们认为，为了控制投资增速，实行进一步的紧缩措施将是不可避免的。

　　从CPI来看，3月份3.3%的CPI已经超过2.79%的名义

存款利率，再考虑20%的利息税，存款利率实际为负，突破3.3%的CPI的确加大了央行再次升息的概率。其次，从PMI（购买力经理指数）先行指标来看，二季度宏观经济将继续维持高位，固定资产投资增速很可能进一步反弹，尤其是4月份宏观经济数据如果继续不太乐观的话，央行将很有可能继续加息。至于是否应该使用加息来打压

股票和房地产市场，似乎央行仍然没有统一的认识。

　　我们认为二季度央行将很可能继续加息一次，考虑到5月份央行已经上调了存款准备金率，所以我们判断央行于6月份加息的概率更高一点。

　　回购利率下调幅度有限

　　大盘股发行告一段落及超储率回升将推动5月份回购利率继续大幅下跌。在交通银行IPO申购一结束，7天回购利率就开始了掉头向下。那么未来7天回购利率下跌的幅度能有多大？我们认为取决于超储率的水平。从以往的经验来看，当超储率保持在2.5%以上时，不考虑新股IPO申购带来的波动，7天回购利率一般保持在2.3%以下，我们判断目前商业银行超储率在2.5%到3%之间，由于5月份央行将继续上调存款准备金率0.5个百分点，所以5月份超储率将继续保持在2.5%左右甚至以下的水平，7天回购利率下调的幅度受到较大限制，预计很可能将保持在2.5%以上的水平。

　　收益率曲线继续呈增陡态势

　　在上月收益率曲线大幅增陡的情况下，央行仍保持1年期及3年期央票利率不变达一个多月，充分显示了央行维持央票利率稳定的决心。我们认为1年期央票利率保持在2.97%的水平基本上是市场所认可的收益率水平，而3年期央票收益率3.28%则更多体现的是央行的调控意图，而并不是真正意义上的市场化利率水平，其原因有以下几点：（1）目前3年期国债与1年期国债的收益率利差为50bp以上，而3年与1年期央票的利差仅为30bp，央票收益率曲线过于平坦，未来有增陡的需求；（2）从以往的经验来看，3年期和1年期央票利差相当长时期内均保持在100bp左右，今年以来利差则基本保持在30bp以内，投资者有利差将进一步扩大的预期；从央行的角度看，保持3年期央票利率水平稳定当然是有利于降低央票发行成本，而且目前央行回笼货币的工具更为多样化（央票、准备金率、货币掉期等），所以如果未来央行不加息，我们倾向于认为3年期央票利率将继续保持稳定，但如果央行加息，则3年期央票和1年期央票利差很可能以此为契机大幅上升。

　　我们继续坚持认为目前的1年期央票利率水平已基本合理，未来不存在大幅调整的空间。首先，从理论上来说，1年期央票流动性明显好于1年期定期存款，所以1年期央票利率应低于1年定存，但目前两者之间的收益率水平却出现了倒挂，所以即使未来央行继续加息，1年期央票利率也未必需要同步上调；其次，央行回笼货币可采用的工具更多，对1年期央票的依赖在降低，未来1年期央票的发行规模将低于预期，而另一方面投资者对1年期央票的需求则有增无减。综合而言，1年期央票的供需关系出现了有利于供方的转变。

　　4月份两期中期品种的发行使得中期品种收益率得到了一定的修正，跟去年10月份高点相比，至今5年期国债收益率已经上行了65个BP，5-7年期金融债券收益率上行幅度在75个bp附近。应该说目前中期国债、金融债券的利率调整已经具备了一定的幅度，5月份收益率有望保持稳定。5月份将有1期30年期和1期7年期国债发行，受此影响，收益率曲线长端很可能会有新一轮的调整。

　　总体而言，我们认为5月份收益率曲线很有可能将中短端保持稳定，而长端增陡，曲线总体继续呈现增陡态势。

　　上调存款准备金率在情理之中

　　央行决定从2007年5月15日起，再次上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。从央行对冲外汇占款的效果来看，4月份央行公开市场回笼1030亿，上调存款准备金率0.5%回笼基础货币1700亿左右，而同期外汇占款我们判断在3000亿以上（近期每月新增外汇储备均在400亿美元左右），由此可以计算出4月份央行外汇占款的对冲比率可能不到90%。3月底商业银行的超额储备率在2.87%，4月底的水平我们判断可能又再次达到了2.5%~3%左右的水平，因此随着中信银行和交通银行IPO的结束，回购利率将大幅回落，央行再次上调存款准备金率也就在情理之中了。（中信

证券）

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