债市向好的主旋律未变

　　国泰君安姜超

　　结合刚刚披露的银行年报数据，我们通过展开对其行为的分析认为，目前债市根基并未改变。

　　首先来看最市场化的银行———招商银行。2006 年下半年，其贷款收益率又有所上升，这得益于2006 年8 月份的基准利率提升。而债券投资收益率虽有所上升，但仍然位于综合成本线之下。由此可见，对于招行而言，加大放贷的冲动依然没有改变。值得一提的是，虽然同期定存基准利率也有所提升，但是招行的存款成本率反而有所下降，这应是反映了活期储蓄增速的上升以及定期储蓄增速的下降。由于贷款收益率依然高高在上，因此贷款增速也与存款的增长几乎同步，都在20%以上，远高于债券投资10%左右的增速。而债券类投资亦从2006 年初开始提速，应是管理层加大信贷调控力度下的结果，反映在债券投资占比上，从2005 年末起其持续下降的势头被抑制，目前债券投资占比已能基本维持不变，在15%左右。

　　在债券类资产的配置上，招行明显减少了5 年期以上债券的配置，在2006 年下半年甚至降低了1 年至5 年期债券的配置，而大量增加的是3 个月以内短期限券种的配置。综合2006 年全年的表现，招行大幅增配了1 年期以下券种，而减持了1 年期以上券种。很显然，招行的债券配置有向流动性工具过渡的趋势。而在资产负债的管理上，招行主要通过在活期存款上负债，并在各类期限资产的配置上获利。从2006 年全年来看，3 个月以下及5 年期以上的资产运用占比有所增加。其中5 年期以上缺口的增加应是长期类贷款占比有所上升，而3 月以内缺口的上升应是短期债券占比的上升。

　　再来看最大的银行———工商银行。其贷款收益率在2006 年下半年同样有所回升，然而债券投资收益率则继续下降，并降至其综合成本线之下。由此可见，工商银行的放贷冲动同样强烈。然而在存款方面，工行的存款成本上升很快，在2006 年下半年又上升了7bp，全面升幅达18bp，且自2004 年以来就在持续上升。由于存款成本与招行的差距日益突出，工行在贷款类收益资产上的冲动理应更为强烈。然而事实表明这只是一厢情愿：工行的债券增长在06 年下半年再创新高，而贷款增速虽有所上升，但仍远低于存款增速。因于债券投资的高速增长，工行债券投资占比继续回升。目前占比已经接近40%，远高于招行的15%。2006 年4 季度，在管理层的调控之下，股份制银行及政策性银行的信贷依然保持同比多增，而只有四大银行大幅同比少增，与其之前3 个季度之中的大幅多增形成鲜明对照。而股份制银行及四大行在调控下的不同行为模式，正是招行与工行债券投资比例有如此显著差异的关键所在。我们分析认为，四大行首先是国家的银行，因此政策压力要高于经济动力，这也使得其在信贷调控下首当其冲，做出身不由己的选择。

　　从债券期限结构来看，工行在2006 年大幅增配了5 年期以上以及1 年期以下券种，而减持了1 至5 年期券种。我们认为，这意味着工行的债券投资思路可能正在发生根本的变化，以前很少配置的长债，因为投资收益的需要，目前被迫提高到了战略增配的高度，与此同时也增加了1 年期以下流动性资产的配置。而1 至5年期的债券，由于在流动性和收益率上均没有特殊的优势，其重要性正在逐渐减弱。

　　在流动性缺口的运用上，工行同样是通过活期上的负债，在其它各期限上配置资产来获益。2006 年的显著特点是5 年期以上的缺口上升，而1至5 年期的缺口下降，这应与上述债券投资期限的变化相对应，而贷款类资产由于倍受压缩，因此可能没有太大变化。由于以工行为首的四大行依然在增加债券的配置，因此对债市而言基本面依然看好，5 年期以上券种收益率的重要性日益凸显，1 年期以下券种由于流动性的优势需求也在逐渐上升。