国债与金融债的利差会继续扩大吗

　　□国泰君安固定收益总部 成飞

　　考虑到短期国债与金融债隐含的所得税率接近25%，未来二者利差扩大空间有限；而从历史均值考量，中期段利差未来或有缩窄趋势，长期段利差未来可能维持稳定。

　　根据中债网所提供的收益率曲线数据显示，2006年3月份以来，国债金融债利差变化大体可以分为两个阶段：第一阶段从2006年3月份到9月份，利差急剧扩大，1年期国债与金融债利差由近20BP扩大到85BP，5年国债与金融债利差由20BP扩大到近65BP，10年国债与金融债利差17BP扩大到近50BP；第二阶段从2006年9月至2007年3月，利差高位盘整，1年期、5年期及10年期国债与金融债利差分别以75BP、60BP以及35BP为中轴上下波动。

　　理论上，国债金融债之间的利差由流动性利差、信用利差以及税收利差三方面构成，即实际利差=流动性利差+信用利差+税收利差，其中税收利差构成其主要部分。考虑到政策性金融债与国债之间的流动性利差与信用利差都很小，我们假定各期限的流动性利差和信用利差在10BP以内，期限越长，流动性利差和信用利差越大。而税收利差受企业所适用的税率影响，税率越高，国债相对于金融债的免税效应就越大，税收利差也越大。

　　根据对国债与金融债实际利差的分解，我们可以得到该利差隐含的企业所得税率，即：

　　企业所得税率=（实际利差-流动性利差-信用利差）/金融债收益率

　　结合中债网提供的国债、金融债收益率原始数据及以上利差分解方式，我们可得到2006年3月份以来各期限实际利差所隐含的企业所得税率，主要有以下特点：第一，隐含所得税率和利差的变化趋势一致，2006年3月份以来隐含企业所得税率也经历了先急剧上升，后高位盘整的过程。第二，债券期限越短，隐含的企业所得税率越高。目前，3年期以下国债与金融债利差隐含的企业所得税率大致在25%左右波动，3至7年国债与金融债利差隐含的企业所得税率在15%左右，而10年以上国债与金融债利差隐含的所得税率则在10%以下。

　　短期国债金融债利差及其隐含的企业所得税率明显大于中长期国债金融债，可从以下两点来解释：第一，市场分割理论。市场分割理论认为投资者都是风险回避者，有期限偏好和期限需求，在此前提下不同期限市场的利率由各自市场上的资金供求状况决定，各期限利率有相对独立性。运用该理论，不同期限国债相对于金融债的免税效应存在相应差别，短期国债由于相对于中长期国债的价格波动较小，因此其免税保值功能更加突出，有免税需求的资金更多聚集于短期市场，从而导致短期国债的收益率较低，免税利差较大。中长期国债除免税功能外具有较大价差风险，因此其免税优势相对较不突出。

　　第二，央票发行的扩容导致短期金融债收益率明显上行，与同期国债之间的利差扩大。在贸易顺差持续攀高导致外汇占款激增的情况下，近年来央行公开市场操作力度明显加大，2005年发行央票共计29612亿元，2006年发行36522.7亿元，激增23.3%，而2007年前3个月即发行19630亿元，超过2006年全年的一半。非避税类短期限债券的集中扩融使国债与金融债的短端利差趋向扩大。

　　今年3月底短期国债与金融债利差（以1年期为代表）所隐含的所得税率为24%，低于目前33%的适用税率，同时虽然年内央票发行规模可能继续扩大，但在税收利差起主导作用的情况下，若考虑到新颁布的企业所得税法中规定自2008年1月1日起企业所得税适用25%的税率，我们认为短期国债与金融债利差已提前在新的所得税下达到平衡，未来扩大的空间有限。

　　目前中长期国债与金融债利差隐含的所得税率均在15%以下，且随期限拉长而进一步下行，不仅远低于当前适用税率，也低于2008年起的新税率，但考虑到因投资者偏好不同导致的市场分割效应，税收利差在中长期国债与金融债利差中可能并不发挥主导作用，因此也不能作为中长期利差的直接参照。若从2006年以来的平均数据考察，则目前中期国债与金融债利差65BP高于历史均值，未来或有缩窄趋势，而长期国债与金融债利差为34BP，与历史均值相当，未来或可稳定。