短端稳定中长端波动大，利率继续平稳未来债市将进入特殊时期

　　中信证券杨辉韩冬

　　最新的金融数据表明，尽管央行连续上调准备金率以及利率，但是并没有从根本上改变流动性过剩的矛盾。对于流动性过剩的原因，目前讨论很多，一个基本共识是，外汇占款是流动性宽裕的主要因素。要解决这些结构性矛盾，我们认为，仅仅依靠货币政策是不够的，需要加强货币政策与财政、产业、外贸、金融监管等政策的协调配合。

　　考察历史数据，我们可以清晰地观察到，流动性变动与银行短期融资成本R007的反向变动关系。除了流动性因素外，R007还受到了其他一些扰动因素的影响，例如新股发行、货币政策操作等，作为短期资产的价格，R007与其他短期资产(例如超额准备金利率、1年期存款利率以及3个月央票)的价格也是有一定的稳定关系。从R007变动来看，由于货币流动性较为宽松，2001年以来，3个月移动平均的R007基本在2.5%以内。从趋势来看，未来尽管受到新股发行、货币政策操作等扰动因素影响，由于流动性过剩的局面没有改变，资金供给大于需求的现状仍将维持，因此短期资金利率将继续保持在较低的水平。我们判断，2007年整体来看，R007仍缺乏大幅上升的动力，整体可能在2.0%-2.5%的区间。

　　目前双轨制下，央票定价有所高估。数据显示，自2006年以来，为了平衡货币政策与汇率政策，央行一直在刻意维持1年期央票的稳定，从而使央票利率具有一定的管制色彩。应该说在汇改的特殊时期，尤其是在人民币升值预期非常强时，要协调汇率与利率的关系，是非常困难的，因此央行采取了较为简化的方式，即遵循利率平价理念，为了强化大致3%的升值预期以及考虑到美国的利率水平，维持央票利率在2.8%的水平具有重要的意义。尽管如此，如果仅仅分析国内债券市场，我们将发现，在现有的利率体系中，央票利率定位存在诸多矛盾。

　　这相互矛盾主要来自两方面因素：从市场化因素来看，当前的央票定价似乎偏高，因此成为市场套利的重要工具，无论是通过掉期对冲还是进行利差交易都成为理性的选择。另一方面，当前利率双轨制体制下，尤其是银行业尚处于商业化改革进程中，固定收益产品定价的困惑。由于市场化利率与管制利率之间缺乏有效的传导机制，因此价格总是存在一定程度的扭曲。

　　我们判断，短期来看，不排除1年期央票利率再度小幅攀升的可能，但是如果流动性依然充裕的状况没有改变，尤其是央行逐步加大央票利率弹性，以及考虑到国际上美国可能减息等因素，从趋势上来看，未来央票利率下行的可能性明显大于上升的可能性。

　　我们认为，未来债市将进入短端相对稳定, 中长端波动性相对较大的特殊时期。短期利率尽管短期有所波动，但是，在流动性支撑下，利率将保持比较平稳的关系。中长期债券尽管2006年四季度以来调整幅度较大，但是收益率曲线增陡化的过程尚未结束。我们认为由于流动性和汇率升值的大背景未发生变化，因此未来债券市场不存在太大的风险，随着中长期债券收益率上升幅度增加，投资吸引力增强。此外，随着二季度宏观调控风险的释放，以及未来下半年美国实现减息，人民币升值有望加快，债券有望再度面临较为有利的环境。