信贷投放减速超储下降明显

　　申银万国陆文磊屈庆李坤元

　　央行上周公布了2007年一季度的金融数据。一季度末，M1、M2增长率分别为19.81%和17.27%，人民币贷款增长率为16.25%，3月份新增信贷4417亿元，3月末银行超储率2.87%，一季度末外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36%，1-3月国家外汇储备增加1357亿美元，同比多增795亿美元。对于3月份的金融数据，我们认为三方面信息值得重点关注：

　　首先，信贷投放过快的问题初步出现得到控制的迹象，但信贷回落基础仍不牢靠。3月份新增信贷比去年同期减少958亿元，为今年以来首次同比下降，表明在前期一系列紧缩政策作用下，今年以来信贷投放过快的势头开始出现初步得到控制的迹象。但是，仔细分析3月份信贷结构数据，可以发现目前信贷回落的基础并不牢靠：一方面，3月份新增中长期贷款高达2590亿，信贷投放规模下降主要是因为新增短期贷款和票据融资规模有所下降，这与2006年下半年的情况如出一辙，在央行紧缩政策的要求下，银行普遍依靠压缩短期贷款来控制信贷规模，但与投资和经济景气更为紧密的中长期贷款增速在继续攀升，这意味着信贷和投资过热的趋势依然存在。另一方面，3月份信贷规模的下降在很大程度上是因为四大行信贷投放减缓所致，反映了央行定向指导的效果，但其他银行贷款投放可能并未明显减缓，因此，如果其他银行贷款投放依然偏快，仍将触发央行出台全面紧缩政策。我们认为对于3月份信贷投放同比少增并不能够过分乐观，考虑到在目前的盈利模式下银行上半年普遍存在增加贷款投放的冲动。

　　第二，3月末银行超储率明显下降，近期再调

准备金率的可能性降低，流动性过剩是否是假象值得思考。3月末银行超储率2.87%，根据我们的计算，今年一季度央行净回笼率为127%，即一季度净回笼的资金不仅完全对冲的新增的外汇占款，而且还净回收了银行的存量准备金。3月份超储率的数据与净回笼率的数据是相匹配的，这意味着去年12月份（4.78%）和今年2月份（3.66%）超储率过高的情况在连续回笼以后已经明显改变。如果再考虑4月份准备金率上调0.5%，那么，目前银行的超储率可能已经降至2.5%以下，已处于合理水平的下限附近。3月份以来超储率一直处于下降趋势中，那么为什么前期回购利率仍保持在很低的水平？我们认为这可能跟目前市场对中长期收益率持续上升的预期较强有关，使得大部分机构将配置重点放于短期券种，部分对流动性要求很高的机构可能主要以放回购为主，由此造成了流动性依然较为宽松的假象，我们认为投资者对此需要保持警惕，考虑到目前超储率已经较低，一旦有新的分流资金的事件（如大盘股发行），市场资金面可能再次出现全面紧张的状态。

　　第三，3月份储备增量与顺差规模不匹配，掉期交易可能夸大了储备增加的规模。一季度

外汇储备同比增长37.36%，依然保持相当快的增长。1-2月由于贸易顺差剧增，所以储蓄同步较快增长属于预料之中，但耐人寻味的是3月份的储备数据，3月份新增储备446亿美元，但当月新增顺差仅为68亿美元，两个数据明显不匹配，两者差距扩大只有两种原因，一种可能性是游资流入大规模增加，另一种可能性是央行与

商业银行间的外汇交易。根据月度新增外汇占款，3月份新增外汇占款约为294亿美元，比2月份减少了139亿美元，这与顺差的减少量（169亿美元）基本相当。因此，外汇占款与顺差的变动趋势是基本一致的，这意味着3月份在顺差大幅减少的情况下储备继续大幅增长可能是与前期央行与商业银行间的掉期交易到期有关，从而使得3月份储备增长规模被夸大。

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