二季度可能出现债市走势低点

　　张磊

　　我们认为，宏观经济和货币政策仍然是决定二季度债券市场走势最重要的因素。

　　如果二季度信贷不继续出乎意料的大幅增长，固定资产投资反弹的压力就会相应减小；我们预测CPI在3、4月份有可能出现年内高点，物价增长的动力不具有持续性。

　　由贸易顺差导致外汇占款的增加是我国目前流动性过剩的根本原因，我们预计二季度央行货币政策的日常性任务仍是回笼流动性，央行将综合运用存款准备金、公开市场操作、定向央行票据、差额存款准备金、窗口指导、货币调期等多种手段来回收流动性，但二季度的资金到期量较一季度有所减少，央行的回笼力度将减弱。

　　综合而言，我们认为二季度有可能出现债券市场走势的低点，如果宏观经济的运行和货币政策在预期之内，债券市场有可能在二季度迎来一波反弹的行情。在央行采取“边走边看”的调控思路下，本次加息要有一段时间的观察期，4月份将是政策敏感期，待3月份宏观经济运行的各项数据出台后，二季度债市运行的方向就会逐渐明朗起来。

　　关于央票招标利率走势，二季度影响1年期央票利率的主要因素仍是中美利差的变化和国内宏观经济的走势。在美国降息预期加强以及央行二季度回笼力度相对减弱的背景下，1年期央票招标利率缺乏继续上行的动力，这对短期债券形成有力的支撑。我们认为只要二季度信贷、投资等经济指标不出现持续的增长或反弹，并且CPI的走势在预期之内，则二季度1年期央票招标利率有可能在3.0%左右企稳。

　　央行重发3年期央票除了回笼流动性、引导中长期利率走势之外，还意图通过3年期央票来分流

商业银行的中长期贷款。因此我们可以通过中长期贷款和1年期贷款利率的利差来倒推出3年期央票利率的均衡水平，目前3-5年的中长期贷款与1年期贷款利率的利差为36bp左右，假设1年期央票招标利率在2.9%-3.0%区间内波动，根据推测，3年期央票招标利率将在3.26%-3.36%的区间内波动。因此，我们认为，如果货币供应、信贷规模、固定资产投资等影响因素不再继续出现大幅增长，则3年期央票招标利率二季度基本上在3.36%附近见顶。

　　关于回购利率，我们认为二季度导致M2增速与信贷增速差值缩小的因素不会发生根本的改变，因此，银行间7天回购利率波动的中枢重心将继续保持上升的态势，并有可能在2%以上的水平企稳。另外，随着二季度

新股发行相对于一季度增多，回购利率的波动将进一步加大。近期内，由于1年期央票利率和银行间7天回购利率之间存在巨大的套利空间，投资者对套利融资的需求也将推动回购利率进一步升高。总体来看，二季度的回购利率平均水平将比一季度有所抬高。

　　关于收益率曲线，在预计货币市场收益率有望企稳的情况下，短端收益率曲线不会出现大幅的波动；中长端收益率曲线自2007年以来的上行幅度已经比较充分的反映了紧缩性政策预期、物价、加息等因素的影响。如果3、4月份CPI的走势不出现超出预期的变化，则中长期收益率曲线继续上升的可能性不大。我们预计，二季度内将可能是中长期收益率曲线走势的转折点，中长期收益率和短期利率的利差有可能缩窄，表现为通过调整中长期利率使得收益率曲线陡峭化程度下降。但是，我们并不能排除收益率曲线继续上行的风险，年内可能成立的国家外汇投资公司是影响未来走势的一个不确定因素。

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