谁来主导债市

　　张宇哲/文《财经》杂志 /总182期

　　多头管理的债券市场下一步发展应往何处去

　　中国债券市场发展的主导权之争，正处于暗潮涌动的态势。

　　在今年初召开的全国金融工作会议和“两会”期间，加快发展债券市场均是重要议题之一(参见《财经》2007年第2期“分食企业债”)。全国金融工作会议结束后，发展多层次资本市场、加快债券市场发展的课题，由中国证监会领衔继续研究，预计于年中提出方案并交由国务院审议。

　　由此，债券市场“五龙治水”的局面，进一步引起人们的关注。目前，

财政部负责管理国债的发行，并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委单独管理企业债的发行，企业债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行；

银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行。此外，保监会决定保险公司可以投资哪些类型的债券。

　　在这样一个类似叠床架屋的格局下，中国企业债市场的发展并不尽如人意。至今，中国债市的规模仅占GDP的2%左右，远低于美国(超过100%)，也低于香港(10%)。

　　据《财经》记者了解，在大力发展债券市场的大旗下，各个部门都在寻求突破。证监会希望打通银行间市场和交易所市场，建立统一监管框架下的债券市场，包括统一的公司债市场，也不排除再搭建一个全国性的债券场外交易市场；发改委作为企业债的长期主管部门，希望以更加市场化的手段增加企业债的发行规模，同时不失去对企业债发行的主管权；央行则希望银行间市场能够正名，成为名副其实的全国债券场外交易市场，与交易所市场互为补充，共同发展债券市场。

　　不过，在专家看来，中国债券市场发展缓慢，根本原因仍在于相关部门有形无形的行政管制，即债券发行和利率制定远非市场化。因此，当务之急并非进行监管权限的“大一统”，而是监管标准和制度的统一；在市场化程度提高和成熟后，再逐渐将监管权统一至一个具有市场化监管准则和市场化理念的部门。

　　两市分立

　　目前，中国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场、商业银行柜台交易市场；前者为场内市场，后两者为场外市场。

　　现代意义上的中国债券交易市场从1981年国家恢复发行国债开始起步，经历了长达七年的“有债无市”的历史过程。此后，历经20年的发展，完成了由实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导、到上海证券交易所为代表的场内债券市场主导、再到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三部曲(参见“中国债券市场发展大事记”)。

　　1997年上半年，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场，造成股市过热。为了规避系统性风险，经国务院批准，中国人民银行决定，商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，并在成立于1994年的中国外汇交易中心的基础上，建立了银行间债券市场。债券市场就此形成“两市分立”的状态。

　　从1997年至今的十年间，银行间市场逐渐发展成为一个事实上的全国债券场外交易市场。2002年10月，央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场，这使得一般企业法人都可通过债券结算代理投资全国银行间债券市场。比如，2004年，上市公司TCL集团投资银行间债券市场央行票据，就曾引起市场广泛关注。TCL集团在不到半年的时间里购买的票据到期后获利1415.5万元，与银行定期存款相比，多收益785万元。目前银行间市场非金融机构法人通过债券结算代理进行交易的交易量占整个银行间债券市场的10%左右。

　　截至2006年底，银行间市场的机构投资者已近6500家。而经过近十年的发展，银行间债券市场可交易债券存量已达8.4万亿元；2006年全年交易量为38.39万亿元；可交易品种包括国债、中央银行票据、金融债、企业债、企业短期融资券、资产支持证券、国际开发机构人民币债券等券种以及债券回购、债券远期、人民币利率互换等金融衍生工具。

　　与银行间债券市场蓬勃发展形成鲜明对比的是，交易所的交易量近年却在不断萎缩。

　　1999年间，银行间市场的回购交易的金额尚远远小于交易所的回购金额；但从2000年起，银行间债券回购交易的金额就开始超过交易所规模；截至2005年底，前者是后者交易金额的6.5倍多。截至2006年末，中国债券市场托管量已达9.2万亿元，其中绝大部分债券都通过银行间市场发行，在该市场托管的债券达到96.1%。

　　截至2006年末，银行间债券市场现券交易额、回购交易额成交量分别约为102563亿元、265907亿元，交易所债券市场分别仅为1703.3亿元、16227.5亿元，后者已萎缩至其高潮期2003年成交量的三分之一弱。

　　“由于银行间市场在交易机制尤其是机构投资者方面的优势，交易所债券价格的走势基本上也跟随银行间市场。”中国社会科学院金融研究所李连三博士向《财经》记者表示。

　　目前，在证券交易所交易的债务产品，主要包括国债、企业债、资产支持债券、可转债以及基于国债和企业债的回购交易等。与银行间市场相比，交易所市场中大部分债券品种都处于萎缩状况。

　　对于这种格局的形成，固然有金融体系的原因——在银行主导的金融体系中，集中了90%以上的银行业，是银行间市场发展壮大的基础；同时也有制度漏洞的原因——此前证券公司挪用客户债券和保证金等违规操作，曾引发市场参与者对交易所市场的信任危机。而交易所特有的债券品种可转债，由于对其发行管制过于严格，不仅规模小，且缺乏创新。

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