3年期央票投资价值不容低估

　　□广州商行 汪仪

　　随着3年期央票发行利率逐步走高，由年初的2.97％上升到上周的3.28％，相对于3年滚动投资于1年央票，其投资价值进一步凸现。

　　情景分析

　　由于宏观经济仍旧保持较快的增长步伐和银行放贷规模加大，笔者认为不排除年内央行仍有加息一次的可能。最近的一次加息使得1年期央票利率由加息前的2.80％上升到现在的2.98％（持平1周）。如果假设以后每次加息都带来同样的升幅18个基点，笔者给出了三种假设情况以及对应的结果。

　　如三种情况发生概率平均分配，那么三年的平均收益期望值为3.28％。如果对利率走势更加乐观的话，增加对降息的预期，那么平均收益可能就会低过3.28％。所以，3年期央票发行利率如果高过3.28％，相对于3年滚动投资于1年央票，其投资价值更加突出。

　　价值比较

　　由于我们比较3年期央票投资价值的基准在于1年期央票利率，因此我们有必要从历史、现实和未来的3个角度分析1年期央票利率走势。

　　首先，如果我们回顾1年期央票发行利率的历史，会发现1年期央票发行利率的最大值为2004年11月2日的3.5733％，2004年10月的CPI和当时的回购利率分别为4.3％和2.2405％。

　　由于央行于2005年年中启动汇改进程后，1年期央票发行利率尚未突破过3％。

　　其次，现在市场给出的未来两年的1年期央票远期利率。根据中债收益率估值数据， 2年期和3年期央票利率估值分别为3.12％和3.29％，结合刚刚结束招标的1年期央票发行利率为2.98％，由此可以计算得出未来两年的1年期央票远期利率分别为3.26％和3.63％，远远高过现在的2.98％，远期保护值分别为28和65个基点。如果远期1年期利率实际升水值低过保护值，则3年期央票（3.29）的投资价值超过3年滚动投资1年期央票。

　　第三，美国利率期货市场对未来联储降息可能的预测。由于1年期央票利率走势和美国基准利率走势密切相关，美国利率期货市场对联储下半年降息的预期比较浓厚。由于联储自身对于通胀仍未受控表示了关切和美国经济的稳健走势，下半年是否如市场所预期，开始降息，市场人士看法不一，但几乎可以肯定的是很少有再次加息的机会。

　　因此，未来1年期央票发行利率的上升空间不大。

　　投资建议

　　通过以上的情景分析和对1年期央票利率走势的判断，我们推荐投资者密切关注3年期央票，俟其利率上升超过3.34％或者企稳后（对于3年期央票利率顶部，我们坚持此前看法，不作判断。因为其受制于央行和市场二者博弈，以及央行自身对3年期央票作用的看法等，比较复杂），比较进取的投资者可积极介入。

　　对于风险承受能力较差的投资者，可以采取混和投资1年期和3期年央票组合，灵活调整各自的投资比例。这样一方面可以享受到3年央票的高收益，另一方面可以乘未来利率上升的时候，享受较高的再投资收益，减少3年期央票的资本利得损失。

　　假设情况 今年明年后年三年的平均收益

　　每年加一次3.163.343.523.34

　　前两年加，最后不动3.163.343.343.28

　　前两年加，最后减 3.163.343.163.22

　　注：没有考虑再投资收益