央票继续上升的空间有限

　　从2007年一季度债券市场收益率曲线的变动趋势来看，央票利率对收益率曲线各年段定位的影响比2006年更加显著，其中，1年期央票利率仍是收益率曲线短端定位的主要参考依据，而3年期央票常规化发行以后，其利率对收益率曲线中长端的影响也越来越大。因此，二季度收益率曲线变动趋势首先取决于对央票利率合理区间的判断。

　　对于1年期央票，我们认为其利率定位主要取决于两方面因素：一方面是央行回笼流动性和控制贷款投放的需要。2007年1-2月份信贷大幅度反弹主要是由短期贷款和票据融资贷款规模的大幅反弹所导致，我们预计二季度信贷仍将面临较大反弹压力，因此，央行出于回收流动性、控制短期贷款反弹的需要，仍将会把1年期央票利率控制在相对较高的水平，1年期央票利率回落的空间有限；但另一方面，由于目前人民币升值预期依然强烈，因此，从抑制游资内流的角度来看，控制合理的本外币利差仍有必要，根据我们的跟踪，3月中旬，1年期NDF体现出来的人民币远期贴水仍高达5.7%左右，而1年期LIBOR与1年期央票利差为2.9%左右，人民币远期贴水与LIBOR－央票利差的差距已经扩大至350bp以上，处于去年以来的最高水平。因此，我们认为1年期央票利率继续上升的空间也相当有限。

　　我们认为，二季度3年期央票利率的合理中枢水平在3.2-3.3%之间，3年期央票的高点和低点将主要取决于通胀压力变化和债券二级市场走势。如果二季度主要经济指标继续趋热，CPI涨幅继续扩大，3年期央票利率可能会达到3.4%左右，但如果二季度主要经济指标反弹较为温和，债券二级市场交易趋于活跃，3年期央票利率的低点可能会达到3.1%左右。因此，我们判断二季度3年期央票利率的合理波动区间在3.1-3.4%之间。