资金趋紧及结构性变化将继续

　　申银万国证券研究所梁福涛

　　在过剩流动性继续多增的情况下，2007年一季度央行公开市场操作力度明显加大。据我们统计，2007年一季度央行通过各类央行票据发行、正逆回购等公开市场操作实现净回笼资金高达8270亿元人民币，比去年同期增长83.4%。此外，在1月份和2月份央行先后两次提高了存款准备金率各0.5个百分点，直接深度冻结资金约3400亿元。以上两项回笼资金高达11670亿元。

　　然而，在贸易顺差持续扩大导致货币流动性持续多增的情况下，市场可能更加关心：如此大规模资金回笼冻结对货币流动性调控的效果怎样？为此，我们必须估计银行货币市场流动性存量及可能的新增规模。

　　显然，目前市场持续多增的货币流动性，主要来自国际收支顺差导致的外汇占款投放。已公布的数据显示，1、2月份贸易顺差和FDI合计为494亿美元。在此基础上，通过合理预测金融投资资本流入及3月份贸易顺差、FDI净流入等数据，我们按照偏高的估计方法，预计一季度国际收支顺差导致的

外汇储备增加约850亿美元。即使基于这个偏高的新增外汇储备估计，一季度由此导致的国内基础货币投放新增也仅为6600亿元人民币。因此，2007年一季度市场回笼冻结资金相当于外汇占款新增投放货币的1.77倍，除了实现增量资金的回笼外，还有效回笼了大量存量资金。

　　以上分析表明，相对于2006年底银行体系的超储率高达4.78%的资金富余状况，如今货币流动性应该是明显趋紧的。也正因为这样货币市场基准利率总体也在逐渐上移。

　　基础货币调控力度加大，也进一步制约货币创造。2月份，尽管居民储蓄存款同比增长略有回升，但是人民币总存款同比增长维持继续下降趋势。而贷款增长持续高增，必然导致银行剩余资金下降。在存贷差连续两月下降后，尽管2007年2月银行新增存贷差为正值，但其规模却明显低于去年同期。

　　进一步从存款结构上看，居民储蓄分流及存款资金的活期化依然明显。资金趋紧及其结构性变化，对

股票市场有利的同时，显然对债券市场十分不利。

　　从后续趋势看，预计二季度货币资金依然趋紧，资金结构性变化也将继续。首先，在存量资金依然较高的情况下，国际收支持续顺差及通胀压力上升，将继续推动央行加大公开市场操作的力度，包括继续发行三年期央票锁定长期资金，也不排除继续上调存款

准备金率的可能性。其中三年央票发行及存款准备金率上调对银行资金的占用尤为明显；其次，预计二季度贷款可能还是会偏快，银行存贷差增长率估计也会偏低；第三，尽管加息后活期与定期利差有所扩大，其对存款结构也会略有影响，但由于股市财富效应放大以及消费趋增等因素不会根本改变，预计二季度居民储蓄持续分流及存款资金持续活期化的趋势不会根本改变。因此，只要这些因素不改变，二季度资金面依然有利于股票市场，不利于债券市场。

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