购汇特别国债应当分期发行

　　郭田勇

　　时下，国家外汇投资公司的成立已是箭在弦上，学术界和实务部门对公司的组建模式、筹资方式、经营管理等问题也讨论颇多。日前在全国人大记者招待会上，温家宝总理明确给出了外汇投资公司运营的总体思路，要“依照国家的法律来经营外汇，有偿使用，接受监管，保值增值”。因此，外汇投资公司未来的业务运作应按这一思路稳妥推进。

　　成立外汇投资公司的原本目的在于分流超额部分的外汇储备，进行专业化的投资管理，以提高外汇资金运用的效率和效益。但由于国家外汇储备对应着央行的基础货币投放，因此从理论层面看，央行不能将储备无偿划拨给外汇投资公司。这样，在实践中就需要公司“有偿使用”，即通过发行人民币债券的方式从央行购汇。而且，“有偿使用”也有利于加强对公司的成本约束，以促其提高投资效益。

　　但由于未来国家外汇投资公司的用汇规模巨大，将会超过2000亿美元，因此笔者认为，公司发债投资的过程要分步进行、渐次展开。

　　首先，外汇投资公司成立的初衷就是对外汇资金进行专业化的投资管理，因此其投资对象应以境外为主、兼顾境内。对境内的投资从避免“二次结汇”的原则出发，要投资于一些海外业务规模较大的公司，以使这些企业的资本在境内形成、境外使用。而对境外投资，除了购买一些国内紧缺的

能源等战略物资之外，还可增加对海外的一些企业和项目的收购，并加大在国际资本市场上资金运作的力度。但由于项目的遴选和投资要有一个过程，因此，公司的筹资要与这一过程相匹配，如果一次性发债购汇几千亿美金，有可能导致资金积压，影响公司的效益。

　　其次，成立外汇投资公司的另外一个初衷就是提高央行货币政策的独立性和自主性，缓解当前流动性过剩的局面。但是，公司如果一次性地发债购汇，就会吸收超过1.5万亿的社会资金，这就会矫枉过正，带来流动性在短时间内的过度收缩，这将不利于经济的稳定和资本市场的健康发展。因此，在实际操作中，外汇投资公司的业务运作要与央行货币政策操作协调配合：发债可以分批分期进行并掌控好发债时机，比如可在央行票据到期时进行。从央行来看，要根据社会流动性的总体态势，灵活使用货币政策工具。分析这一状况，未来不排除央行根据公司发债进程择机降低法定存款准备金率的可能。

　　从市场经济的角度来看，外汇投资本质上应当是企业行为，因此，公司经营就必须以商业化、市场化的原则为导向。

　　基于这一认识，就发债问题而言，笔者认为，并无必要由

财政部发行国债。作为一家投资公司，其本身完全具有独立的风险承担能力，因此可以直接发公司债。同时，当前的流动性过剩主要表现为银行等金融机构的资金充裕，因此外汇投资公司未来理想的发债场所是银行间债券市场，由于外汇投资公司信用等级非常高，在银行间市场发债成本较低，筹资速度较快，有利于公司的灵活高效运营。

　　当前，借鉴淡马锡几乎成为了各方对外汇投资公司未来运营模式的共识。其实，作为一个成功案例，淡马锡的经验并不新鲜，其实质就在于政府出资设立但完全市场化运作。这一经验对我国来说可谓知易行难，关键要理顺政府与公司的关系，政府作为出资人要行使好监管职责、建立一套切实有效的业绩考核制度。而日常的经营须完全由公司自主运作，并建立有效的激励约束制度和风险内控机制，以确保国家外汇资产的保值增值。(作者为中央财经大学中国银行业研究中心主任)

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