中国债市怎样才能更好地发展

    中国债市怎样才能更好地发展？

　　当大力发展公司债的呼声从全国“两会”上传出；当一些学者认为应当依据《证券法》有关规定，由证监会对市场化商业主体发行的公司债券实行集中统一监管；当有关专家提出，由证券登记结算机构提供相应的登记、托管和结算服务，推动统一互联债券市场建设时，事实上，对于上述问题，我们已经无法回避。

　　大力发展公司债，无疑是我国债券市场的发展方向。但公司债并非债券创新品种，也不与企业债相互并列，它只是同类债券在不同时期的不同叫法。未实施公司制改造前，企业发行的债券叫企业债；建立现代企业制度后，企业发行的债券叫公司债。一家企业改制前后如果都发行了债券，虽然先叫企业债，后叫公司债，但本质上都是同类债券。企业债与公司债之间一脉相承，并无优劣之分。当“两会”代表热议公司债，把债市发展的希望寄托于公司债；当有位教授面对本质上是一回事的企业债与公司债，大谈“六大差别”，坚持认为“公司债”与现行“企业债”并非一类债券，强调“混淆二者的概念将带来一系列弊端”时，市场其实已经把公司债误读成了一个新生品种。

　　为什么一些学者一定要在企业债与公司债的差别上大做文章呢？这其实与他们对中国债市发展的思考和路径设计密切相关。在这些学者看来，我国直接融资之所以规模不大，关键是企业债发展缓慢，而企业债发展缓慢，又与“九龙治水”的管理体制紧密相连。于是，他们认为，要让中国债市更好地发展，必须大力发展在发行主体、发债资金用途、信用来源、管制程序、市场功能等方面与企业债“完全不同”的公司债。而根据《证券法》有关规定，公司债可由证监会“实行集中统一监管”。如此一来，债券市场发展中存在的“铁路警察，各管一段”的“弊端”，似乎从此可以轻松化解，债券市场也可望在“集中统一监管”下，借助公司债，迎来市场发展的“花样年华”。

　　这显然是一厢情愿值得商榷的想法。虽然这些专家学者期望中国债市更好发展的善良愿望和动机无须怀疑，但他们在思考债市发展路径时，显然犯了一个简单的错误，这就是把影响债券市场发展的最大矛盾，归结在是否统一监管上。似乎统一监管，已成为凌驾于所有矛盾之上的最大矛盾；似乎只要统一监管了，中国债券市场发展的问题就能迎刃而解。

　　本质上，无论是“铁路警察，各管一段”，还是实施统一监管，只要适合中国金融市场发展需求，只要有利于中国债券市场做大做强，就是比较好的管理体制。银行间债市近10年的发展经验也表明，正是在分散监管的格局下，非政策性金融债券、企业短期融资券、资产支持证券等创新产品异军突起，债券市场没有因为监管部门的推动不力而停止发展。毫无疑问，中国债券市场的“统一监管”，应当是统一市场标准下的监管，比如统一信息披露标准、信用评级标准等等。标准统一了，监管就会有实效。其实是否实施统一监管，也只能是影响中国债券市场发展的众多因素中的一个，而且不是最重要的一个。影响我国债市发展的根本因素，是如温总理在全国金融工作会议上所言，要“完善债券市场化发行机制和发债主体的自我约束机制”。惟有建立规范的市场机制，让市场约束机制和激励机制充分发挥作用，才能让市场各方各司其职，各尽其能；中国债券市场才能走出困局，迎来健康快速发展的新时期。那么，究竟该以怎样的市场格局和市场化方式，推动我国债市更好地发展呢？

　　按照专家学者的观点，公司债应当在统一监管的前提下，在证券交易所上市。有位专家在“两会”期间明确表示：在企业债交易方面，上证所正在积极开发系统和市场，安排合适的交易机制，支持下一步公司债上市交易。让公司债在证券交易所上市，考虑的主要是拓宽个人投资者的投资渠道，满足城乡居民不断增长的投资理财需求。然而，债券产品的本质属性决定了债券市场的主体应当是机构投资者。因为，债券作为一种固定收益工具，虽安全性较高，但投资收益率较低，对个人投资者的少量资金而言，收益不明显。同时，随着债券品种的增多，交易方式的日益复杂多样，创新工具的层出不穷，尤其是未来大量信用等级低但收益率高的垃圾债券的出现，都要求投资者具有丰富的专业知识和投资技巧，这也部分限制了个人投资者对债券产品的投资。其实，个人投资者的投资需求，可以通过发展类似集合性资金比如债券基金等来满足。

　　债券产品的本质属性，决定了债市主体应当是机构投资者；而机构投资者规模交易的属性，也决定了我国债市发展必须主要依托场外市场。机构投资者的大额交易指令，形式灵活多样，容易在场外市场达成，而且交易成本相对较低，市场运行效率较高。从国际经验看，发达国家绝大多数债券交易均在场外市场进行，场内市场主要起到价格公示、提高发行人信誉的作用，美国、英国、日本等国家的债券交易几乎全部在场外市场交易，韩国等新兴市场国家的场外债券市场交易占全部债券交易的比重也在95%以上。

　　除了市场格局必须坚持以场外债券市场为主体，场内市场为辅助，分工合作、互为补充的债券市场体系外，债券市场的发展更需充分发挥市场机制的作用，尽量减少行政管制。经验表明，不合理的管制越少，市场发展就越快。债券市场的监管，应更多地依靠行业自律组织的自律性管理，政府部门主要负责债券发行的注册或核准；同时，充分发挥信息披露和信用评级等市场约束与激励机制在债券市场发展中的作用，通过统一市场标准，促进我国债券市场在市场化过程中健康发展。

　　温家宝总理在今年"两会"期间所作的《政府工作报告》和在今年年初召开的全国金融工作会议上的讲话中都反复强调，要"推进多层次