谁将主导公司债需求

　　联合证券吴思铭

　　近期，关于两会中讨论的企业债和公司债可能分离监管的消息受到市场的普遍关注，随着债券市场发展，在企业债和公司债改革进程中，更多的焦点集中在发行方面，而对于公司债的需求显然也值得我们深思。

　　目前，市场上的企业债品种大致分为由银行或者企业集团担保的普通企业债、无担保企业债、可分离债以及转债等品种。由于有担保的企业债，特别是由银行担保的企业债，其信用风险被大大降低，因此，其市场接受程度最广。而对于其他的投资品种，一方面，刚刚起步不久，发行规模有限；另一方面，由于其信用风险增加，难以达到一些市场投资机构的内部评级要求。总体上看，在2006年以来企业债快速发展的同时，有担保的企业债仍旧是占据绝对的市场主力。随着企业债和公司债的分离，今后企业债主要是以国有重点基础设施项目以及重大工程为主的项目债，这类债券的实际发行主体仍旧是特大型企业为主，因此，其信用等级较高，其发行的无担保企业债市场仍有接受的空间，如无担保的三峡债、中信债。但对于无担保的公司债，市场的接受程度有待提高。

　　制度限制保险公司投资公司债

　　若仅以考虑发行无担保的中长期公司债而言，目前，在机构投资的需求上，很难达到其投资评级要求。目前长期债的绝对投资主力保险公司，就目前而言尚不能投资无担保债券和可分离债，对于后者保监会有可能会考虑专门的政策支持，但对于无担保公司债而言，与保险资金的运用要求显然存在较大的投资差距。

　　安全性限制银行投资公司债

　　尽管没有明确规定不能投资无担保企业债券，但大多数银行资金运用基本上是以风险厌恶型投资为主。资金营运规模最大的全国性

商业银行2006年末企业债持有量仅为150亿元。从资金营运的角度上看，宁可安全地确保适中的收益率，也不允许出现违约风险造成的损失，这是目前大多数银行类金融机构在实际投资中的基本理念，否则，出现万一的情况，则资金运营的投资收益基本上就付之东流。

　　对于目前商业银行内部管理制度和人员责任追究上，缺乏对于创新产品的投资主动性。除非是公司债的投资收益率极具诱惑，即便如此，对于一些人员配备不甚精细的中小金融机构而言，投资信用评估、企业好坏的甄别成本问题都一时难以解决。这从发行期限仅为1年期的企业短期融资券就可以看出。

　　目前市场上民营企业发行的短期融资券其投资机构需求范围明显要小于国有企业。即使风险溢价较高，但市场流动性仍旧很小，而实际上，大多数发行短期融资券的民营企业在所在区域应该是资质较好、规模较大的企业。一些民营企业在当地的授信规模较大，其地方性金融机构主动贷款也未必能够实现。但在全国性的资本市场，情况极有可能则会相反。如再考虑5年期到10年期左右的中长期无担保品种，其投资的主体范围恐怕更加缩小。

　　流动性限制基金投资公司债

　　再次，对于公司债的投资另一个大户基金而言，无担保公司债的需求，可能更多地体现在收益率的要求上。基金投资研究较为深入，对信用风险溢价敏感度较强。一些上市公司发行的公司债券，在基金现有的研究力量上，其甄别成本可以摊薄，因而其投资理性化程度较高。

　　但对于基金而言，流动性一直是必须面临的问题，基金赎回的可能性随时存在，尤其是

股票市场行情较好的时期。因此，公司债的风险溢价和流动性上都须兼顾。从公司债的溢价空间上看，目前较好的无担保企业债其收益率一般高于有担保企业债收益率在20bp以上，而目前5年期基准贷款利率在6.48%。考虑发行成本1%左右的因素，企业债最高发行的收益率上限在5.48%左右。这种投资收益率区间来区别不同企业的信用风险溢价大小，估计对基金投资收益率和流动性兼顾来说，其投资配置的比例显然不能太高。

　　需要政策上放宽限制

　　总体上分析看，无担保的公司债市需求亟需拓宽，估计在公司债发行的初期更多的还是集中在信用增级的办法上，而后逐渐采用各种吸引投资的诸如期权、优惠条款等等方法。

　　从目前交易所的分离债投资收益率来看，一些资质良好、剩余期限6年左右的企业债到期收益率达到了5.5%以上，基本上和商业银行贷款相差无几。如果无担保的公司债按照这一投资收益率展望，显然对于今后公司债的发展不利。因此，对于公司债的发展，其政策面的推动不仅仅要考虑发行机制的市场化，而且还需要对投资需求的政策上放宽限制，尤其是保险机构至关重要。我们预计随着企业债新的管理办法即将出台，其他的配套政策也将会陆续跟上来，从而引导公司债市场真正健康运行。

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