3.16%或为3年期央票利率短期均衡水平

　　中国人保资产管理公司 张磊

　　近段时期，3年期央票利率的走势成为债市关注的焦点，目前其招标利率已升至3.10%，由于目前3年期央票已经成为近期引导收益率曲线中长期端上升的主要因素，因此对于其未来的走势，市场上较为关心。下面我们分别从多个角度分析3年期央票未来合理的均衡水平。

　　目前市场上已经有多种方法对3年期央票招标利率进行了研究。如根据3年期和1年期央票的历史利差对3年期央票招标利率进行定价，也有根据CPI和金融债利率的相关性对3年期央票进行定价。我们认为上述方法有各自的局限性：一是目前宏观经济环境已经发生改变，央行的调控意图也不一样了，上述方法的参考意义不是很大；二是用CPI和金融债利率的相关性对3年期央票定价更多地体现的是一个长期趋势，而且CPI走势有很大不确定性。我们尝试用其他方法对3年期央票招标利率进行测算。

　　3种利率测算方法

　　1、互换利率作为市场上重要的基准利率之一，其走势与同期金融债利率的相关性十分密切。我们分别利用国开行、中国银行及外资银行的基于回购的利率互换报价对3年期央票进行定价，定价结果集中在2.96%到3.07%区间内。基于回购的利率互换报价更容易受随机性因素的影响，波动很大，但该方法提供了一个分析3年期央票利率走势的独特视角，值得进一步研究。

　　2、应用3年期和1年期金融债自2007年以来的利差走势对3年期央票进行定价，结果为3.01%。但是如果我们选择金融债数据的区间不同，定价结果也相差较大，因此该方法也具有局限性；我们同时运用Granger因果检验法对3年期金融债和央票利率的历史走势进行检验，实证结果表明3年期央票对3年期金融债利率存在单方面的引导作用。这个结论与现实是符合的，央票作为

人民银行调节市场的工具，必然存在一定的政策意图，以引导市场收益率曲线的变化。

　　3、央行重发3年期央票除了回笼流动性、引导中长期利率走势之外，还意图通过3年期央票来分流

商业银行的中长期贷款。我们假定，1年期央票的收益率对抑制1年期贷款起到一定的作用，可以相应认为，3年期与1年期央票利率的差等于中长期贷款和1年期贷款的差。目前3-5年贷款基准利率为6.48%，1年期贷款利率为6.12%，两者利差为36bp，据此推算出3年期央票招标利率为3.16%。因此根据我们的测算，3年期央票招标利率最高为3.16%，这与目前市场上普遍认为3.2%-3.3%的水平有一定的差距。

　　以上我们用多种方法定量测算了3年期央票招标利率可能达到的范围，结合影响3年期央票的诸多因素分析，我们倾向于用贷款利差推算出的3年期央票招标利率的方法，也即3年期央票招标利率将会在3.16%的均衡水平附近波动。

　　还有上升空间

　　同时，我们也要关注央行重启三年期央票发行的目的以及影响3年期央票走势的多种因素。

　　一是银行的信贷规模增长情况。我们认为3年期央票的恢复发行对于商业银行的信贷有一定的替代作用，同时也可以抑制2006年以来中长期贷款过多、过快增长的情况，即可以从总量上又可以从结构上控制和改善商业银行的信贷规模和放贷结构。

　　二是固定资产投资的增长情况。央行提高3年期央票的招标利率意在引导收益率曲线中长端上移，适当提高中长期资金成本，以控制固定资产投资的过快增长。

　　三是银行体系的流动性状况。3年期央票的发行在一定程度上作为一年期央票的替代，完成回收过多流动性的任务。

　　我们认为，如果上述几方面的影响因素没有出现超出预期的变化，则3年期央票的利率水平近期内基本上在3.16%左右的水平波动，但是如果上述3个因素出现较大变化，将会改变3年期央票的招标利率水平。假设信贷规模出现较快增长，固定资产投资出现大幅反弹，3年期央票还会在3.16%左右的水平继续上升，另外如果央行调整存贷款利率，则3年期利率也会进一步出现水涨船高的情况。

　　目前央行3月8日最近一次的招标利率已经稳定在3.10%附近，且央行在3月9日还发行了1010亿元的定向央票，票面利率为3.07%，但是结合影响3年期央票的诸多因素分析，我们认为目前3年期央票招标利率仅仅是短期企稳，离其均衡水平还有一定的上升空间。

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