看空中长期债券理由充分

　　王皓宇

　　升值策略逼升的通货膨胀将超过市场预期

　　先看一组数据，根据第一创业的调查，在最近的半年内，属于国家系统的公务员、军队、铁路等行业，薪水提升了约20-25%；而属于企业系统的钢铁、电力、机械设备、地产等诸多行业在行业利润大幅增长的背景下，平均薪水也至少有15%以上甚至更高的提升；甚至广东的民工工资在“民工荒”和政府严格劳动执法的情况下，也有一定幅度的提高。显然，全社会的平均工资水平正在快速和较大幅度的上升。

　　全社会平均工资水平的快速上涨只是表象，我们认为，背后体现的是中国央行所选择的独特的升值策略。从经济学的角度考虑，化解一国货币的升值压力，不外乎三种解决方式：（1）用单纯调整名义汇率的方式解决，即中央银行在外汇市场放弃死守的汇率目标，使本国货币升值；（2）用通货膨胀方式解决，所谓升值压力就是你的东西太便宜了，在国际市场太有

竞争力了，必须要变得贵起来，所以可以采取把自己抬得很贵的方式来化解升值压力。把土地价格抬上去，把劳工价格抬上去，把产品价格抬上去———直到美国人发现中国产品变贵了，美元对中国物品的购买力越来越弱，这也是升值；（3）中间道路，即前面两种方式的综合体，既调整名义汇率，又提高通货膨胀水平，通过名义汇率和实际汇率两个方面的共同调整，来提高币值。

　　在我们看来，中国央行正是选择了第三条道路，有以下两个证据：首先，如前述所列举的全社会平均工资水平的快速上涨，反映了政府意图提高社会工资水平的国家意志，这实质就是纵容物价水平的上升，提高中国价格，降低

人民币升值名义汇率的调整压力；其次，央行行长助理易纲和新任货币政策委员樊纲去年以来的公开讲话和学术文章也有明显支持提高物价水平化解升值压力的倾向。

　　第三条道路的选择，带来的结果是全社会平均工资水平上涨、进而消费者的消费能力和消费意愿提高，最后演化成高于市场预期的通货膨胀。

　　此外，粮食价格也是我们担心的另外一个影响通货膨胀的重要因素。全球周期性的供给短缺，再加上玉米的工业化提炼已经使粮食价格的未来走势不甚乐观。而2006年底，全球性的“暖冬”反常气候又为2007年农作物产量蒙上了阴影，近期国际与国内农产品期货价格大涨是一个前兆。从这个角度看，2007年国内粮食价格上行的风险是相当大的。

　　主要经济数据强劲将引发央行大幅提高流动性回收力度

　　细心的投资者可能已经注意到，最近几个月内，部分反映宏观经济运行的先行指标已经出现了明显的向上趋势，经济“走热”的趋势似乎有再度归来的迹象。

　　首先，一些能预测固定投资增速的价格，如钢铁、水泥和玻璃等在最近的1-3个月内均有不等程度的上涨。其次，作为非常重要的宏观经济先行指标，反映工业状况的发电量指标也在快速跳升。最后，是信贷数据连续两年在年初“放卫星”。

　　因此，我们判断，下一步，央行需要紧缩流动性。控制信贷，小幅度的加息是起不到作用的，而大幅度的加息因为有货币升值压力短期内没有可操作性。对于

商业银行而言，只有把流动性收缩到其无钱可用，才能逼其减少信贷投放规模（吴晓灵语）。此前，央行公开市场操作目的只在于收缩“多余”流动性，因此，央票利率能保持稳定不变。下一步，我们认为，公开市场操作目标将提升到把流动性收缩到“紧张”的程度，因此，3年央票利率还有较大幅度上行的空间，这将对5年以上的中长期债券形成很大的下跌压力。

　　政府投资公司（GIC）的成立将大量增加中长期债券供应

　　由于权益和战略储备投资需要中长期资金，新成立的GIC很可能发行中长期债券，而不是短期债券募集资金。这将数千甚至上万亿的增加债市中长期债券的供给，供应的大幅增加将推高收益率，对当前的中长期债券形成相当大的利空。

　　更重要的是，GIC的地位与央行的地位不可同日而语。央行是直接的金融管理单位，可以用接近于命令形式的谈判方式，迫使商业银行接受央票的发行利率；而新成立的GIC无管理商业银行的权限，其发行人民币中长期债券，性质同于央票，属于抽走市场流动性的行为，就很可能遭遇商业银行、保险公司联手的漫天要价，推高中长期债的发行收益率。

　　此外，政策面还有一个变化也值得注意，即将召开的两会将讨论两税合并方案，所得税有望下降到25%水平，从而使国债的免税价值下降。

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