3月份债市继续处于敏感期 调控以数量型工具为主

　　南京证券固定收益部 林娜

　　预计2月份CPI可能会出现反弹，3月份债券市场将继续处于敏感期，但当月的调控仍将以数量型为主。就全年而言，央行会继续遵循“利率双轨制”的调控思路。

　　2月份CPI可能反弹

　　央行是否加息的主要决定因素来自通胀的增长情况，也就是说，CPI的增长变动是央行加息的首要影响因素。

　　笔者预计2月份CPI可能出现明显增长。根据现行的计算方法，CPI同比增长率可分为两个部分：翘尾因素和新涨价因素。2月份翘尾因素我们根据上一年的CPI月环比数计算得出值为1.1%，而根据2005年各月CPI月环比计算可得去年2月份CPI翘尾因素为-0.8%。除去12月完全不受“翘尾因素”影响外，2月份是受“翘尾因素”影响较小的月份。有鉴于今年2月份月翘尾值较高，其给当月CPI的增长带来了一定的压力。再来看新涨价因素，根据以往经验，由于春节因素，占据CPI三分之一的食品价格增长一般在新年的1、2月份都较大涨幅。所以3月初即将公布的2月份CPI增长值可能偏大，这势必进一步加强加息预期。

　　3月份调控或仍以数量型为主

　　由于2月份受到春节季节性因素的影响；并且2月份CPI的上涨主要是由于当月翘尾因素的影响，而翘尾因素是上年价格上涨自然转移到当年价格指数的部分，与当年的经济运行情况无关。所以虽然2月份CPI同比增长明显，但是并不能就此认为央行肯定会于3月份加息。但是今年上半年存在加息的可能性，根据以往经验以及当前美国乃至国际经济发展的形势，上半年4、5月份加息的可能性较3月份更大一些。

　　如果3月份央行仍处于加息观望期，那么3月份的调控工具将继续以数量型为主——公开市场操作、上提法定准备金率、定向发行央票、外汇掉期将是首选。

　　“利率双轨制”的调控思路将延续

　　自去年以来，央行采用了利率双轨制的货币政策，也就是将利率进行分割——存贷款利率实施一个定价机制，货币与债券市场利率又采用一个定价机制。主要表现是通过法定存贷款利率（主要是贷款利率）来抑制宏观经济过热；而对于货币与债券市场的利率央行则力求其平稳并保持一定的低位：通过公开市场操作和准备金率的上调等政策手段吸收流动性的同时，稳定债券市场利率，同时采用“利率平价”来抑制热钱的流入。

　　分裂格局的利率体系与利率市场化的改革相背离，尤其是近日为引导债券市场中长期利率，央行将三年期央票发行常规化，这使得中长期利率的决定权由央行掌握，而非市场化的决定机制。

　　央行缘何暂且背离利率市场化而采用利率双轨的调控？主要是因为全球环境背景下，一方面，投资、信贷的过快增长为经济过热埋下隐患。而泛滥的流动性和尚未完善的债券市场以及未充分市场化的利率环境，阻碍了货币政策的传导。直接通过价格型调控工具——利率，直接作用于实体经济领域对经济过热的治理比数量型调控工具更有效。

　　另一方面，自05年7月

汇率改革以来，

人民币升值压力始终未断，但是汇率市场化改革需要一个渐进的过程，所以稳定

人民币汇率便成了汇率改革的首要任务。在这种背景下，“不可能三角”理论使得货币政策独立性难以发挥。央行又默认了“利率平价”在中国确实能起到一定的作用。因此，央行开始调控货币与债券市场利率，使其保持一定的低位，在稳定汇率的前提下，通过低利率抑制热钱的流入。

　　所以说，在这样的背景下，央行采用利率双轨机制，在调控经济过热的同时，又稳定债券市场利率在一定水平进而抵制热钱流入。

　　今后一段时间这些问题依然存在，进行内外平衡是货币政策的根本目的，即市场流动性、货币市场利率、汇率升值的协调问题将在很长时间内成为央行调控的重要任务。中国货币政策在未来2到3年甚至更长时间，将继续面临人民币汇率升值压力问题。在克鲁格曼的货币政策独立、资金自由流动和固定汇率不可能三角中，央行进行了创新，采用利率双轨制的调控来保持内外的平衡，从当前的经济形势看，这种调控手段还是有成效的。今年人民银行将继续采用利率双轨制来调控经济和稳定汇率、保持内外平衡。

　　就3月份而言，债券市场行情贯穿于加息敏感期，但是收缩流动性依然是央行的首要任务。货币政策将继续中性偏紧。

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