浮息债券波段操作大有可为

　　□银河证券 王昉 胡晓莹

　　对今年央行继续加息的预期以及各类新市场利率基准的出现，都使浮息债的投资价值日益受到关注。特别是结合利率互换引发的套利交易机会产生，说明浮息债券的波动将会更加频繁，区间也会有所扩大。从2006年年末到2007年1月间的成交情况看，浮息债券就经历了一次由“价值发现———价值透支———价值回归”的循环，这种现象印证了：价值投资在债券市场上同样是主导分析工具。

　　发行市场表现与利率政策紧密结合

　　从1999年到2006年，市场共计发行94支浮息债，其中90支尚未到期。在这90支浮息债中，金融债占比达56%，企业债有25支，占总发行数量的近1/3，国债和次级债占比较小。这一现象说明，市场化程度较高的发行主体，相应比传统固定收益类

证券的创新意识更强，同时目前我国高信用等级产品中没有与通胀率相关联的国债品种，也令市场遗憾。

　　从发行规模看，浮息债券整体呈现出V型变化;票面利差方面也呈现出与发行规模相同的特点。

　　浮息债在2004年同时出现规模和票面利差的 “井喷”，主要与央行在2004年的加息政策密不可分。除此以外，同期国债指数从98点下跌到91点，

股票市场也迎来加速下跌的行情，显示出市场整体预期十分悲观，既促使发行人供应浮息债券的规模上升，也放大了投资人对风险补偿的尺度要求。

　　二级市场投资应以基准为中枢

　　2006年11月份以来浮息债券的交易渐趋活跃，在新基准债券的套利行情助推之下，各类别浮息债都出现明显上涨。我们用“收益率—票面利差”的方法反推每个债券的基准利率，以确定债券的合理定价水平。

　　统计发现，在此期间浮息债券的基准利率整体呈下降趋势。2006年11月银行间市场B_2W曾出现大幅上升，由2.3%一路上扬至3.7%，随后的12月呈现单边下跌行情，直到1月18日触及1.42%的近期低点，2月7日公布数据为2.0615%。与此相对应，以B_2W回购利率为基准的浮息债券也同步出现价格大幅上涨，和基准利率保持高度同步。以回购定盘利率FR007为基准的浮息债也存在同样趋势，2月7日最新数据为2.51%，但是7天定盘回购利率波动更大，相应债券的调整区间也同步扩大。

　　不过，以一年定期存款利率为基准的品种也出现较大波动就显得投机性过强，即使浮息券具备抵御加息风险的价值，也是体现在全价上，因此总体收益率上仍然应该与其基准一致。

　　前期浮息债券二级市场价格的大幅回落并不代表该类产品的投资价值萎缩，而是由货币市场流动性预期造成的，以货币市场利率为基准的品种伴随回购利率的涨跌呈现价值快速演变的特征，而以定期存款利率为基准的品种则会受到加息预期和其他浮息债走势的双重影响，总体看，仍然应该以基准为中枢予以评价。

　　就当前的市场发展而言，由于新股发行带来的货币市场利率频繁波动、

人民币升值引发的货币政策调节，都会导致新基准浮息品种蕴含更多的交易机会，因此从获取更高利差收益的角度出发，今年浮息债的波动操作将大有可为。

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