国开行转型影响几何

　　兴业银行 吴江 赵峰

　　上月末，国开行5年期金融债3.50%的发行利率远高于市场预期。我们认为，国开行商业化转型后，其信用水平、存量金融债的价值都将发生重大变化，并将对机构投资行为产生重要影响。

　　利率高企受尾数影响较大

　　我们认为，此次发行利率高于预期，主要受以下几个因素影响。

　　第一，加息预期。由于此前市场普遍预期央行可能于近期加息，对中长期收益率普遍持看涨观点。此外，结合央行发行3年期票据的行为，市场认为收益率曲线中期段将有明显的陡峭化趋势，市场对本期债券投标兴趣不大，各主要机构的投标意愿不足。

　　第二，对国开行信用等级变化的预期。近期市场对国开行的商业化转型讨论较多，并大致认为国开行政策性的减弱将削减其主体信用等级，促使其向一般性

商业银行靠拢，因此转型后国开行发行债券的利率水平将有待重新定位。

　　一个较为普遍的看法认为，国开行商业化之后，其发债利率可参照四大行，因其发行量较大，可能会较四大行发行利率略高些。但是，目前对国开行转型以及存量债券的信用与性质没有明确的说法，在不确定因素笼罩之下，市场担心新老划断的进程以及存量债券的资信等级，由于缺乏足够的信息，机构采取了保守的策略，投标会比较犹豫，这也在客观上减少了需求。

　　第三，尾数影响。通过前面的分析，我们认为，虽然市场对本期债券中标利率有走高的预期，但从投标细节的角度来看，本次发行利率有一定的偶然性，受到尾数影响的概率较大。

　　由于市场此前的预期在3.10%-3.15%左右，本期债券的发行又是连续投标，投标机构从3.15%的标位一直码到3.5%的可能性甚微(连续标位不超过25个BP)，估计市场80%以上的标位应该集中在3.10%-3.25%的区间之内(事实上这个区间也较符合常规)。从参与投标机构的诧异程度来看，也可以在一定程度上印证我们的猜测，该中标利率也大大超出想象，表明大多数投标机构的投标区间离中标利率有一定距离。

　　最终中标利率达到3.5%，更多的可能是有机构准备“飞标”，为故意不中而投了个自认为相对较高与安全的利率(可在尽投标义务的同时避免中标)，这个“无心插柳”的标单，在有效投标量不足的情况下，很可能便成为荷兰式招标的全场中标利率。从边际中标量为6000万元的角度来看，也符合一般的投标逻辑，该机构很可能仅投了一个标位3.5%。

　　转型将影响整个债券市场

　　我们来看看国开行转型对市场可能产生的影响。我们认为，国开行转型将对国开债乃至整个债券市场都产生深远的影响。

　　第一，存量国开债的价值是否会变化。存量国开行债券资产的信用等级是否会发生变化，是国开行债券持有人所担心的问题。据不完全统计，截至2007年1月31日，在存续期内的国开债存量面值为17627.9亿元，占债券市场债券总量约21%。如此大的存量如果因信用溢价而发生整体贬值，这对所有的债券投资机构来说都是巨额的损失，虽然市场普遍预期可能采取新老划断的方式，即国开行以前发行的债券仍由国家信用担保，而国开行转型后发则靠其自身的信用发行。近期国开行债券的流动性有所减弱，成交收益有所上升，表明市场对新老划断存有疑虑。因此，国开行对已发行的债券存量将如何处置应有明确说法。

　　第二，国开行转型对各机构未来的投资行为将产生影响。国开债在市场债券存量中占比很高，即使其信用等级发生改变，仍是市场重要的投资品种，但机构投资行为或将随之改变。我们以商业银行为例，对商业银行而言，政策性银行债券与普通商业银行债券风险权重不一样，前者为0，后者为20%。出于资本约束的考虑，机构将考虑净资本占用成本，净资本占用成本应参照净资产收益率水平。

　　转型后信用水平

　　或稍弱于四大行

　　对于国开行的信用重估需要对其财务状况进行详细分析，尤其是将其与四大行进行全方位的对比分析，由于数据的获得性等原因，这里仅进行简单的比较分析。

　　数据显示，截至2006年末，国开行管理资产余额达31014亿元、累计本息回收率99.73%、资产减值准备对表内外

不良资产覆盖率为310%、不良贷款率降至0.72%，连续7个季度保持在1%以内。从关键财务数据和主要监管指标来看，虽然国开行资产规模略小于四大行，但是资产质量远高于四大行，从这个角度看，转型后的国开行信用等级应该与四大行接近。

　　但是，通过对国开行资产业务和负债业务的分析来看，国开行通过发债获取资金来源的经营模式与四大行相比，有其优势，期限错配风险较小；也有其劣势，资金来源波动性较大，可获得性、持续性稍弱，存在一定的不确定性。

　　此外，商业化之后，国开行贷款资产中政策性部分的优质资产面临流失威胁，其与四大行相比在中间业务、网点方面的劣势可能会削弱其综合

竞争力。

　　总体来看，我们认为转型后国开行的信用水平或稍弱于四大行，但其信用等级究竟落在何处，有待于市场各参与主体，尤其是评级公司对其业务发展模式和竞争力的见仁见智。

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