流动性有效回收 利率调控作用增强

　　一季度末提高利率的可能性加大

　　申银万国证券研究所梁福涛

　　央行日前发布了《2006年第四季度货币政策执行报告》。《报告》明确提出，进一步推动利率市场化，增强利率等价格杠杆的调控作用。灵活运用利率工具，提高价格型工具的调控效果，逐步发挥价格杠杆在货币政策调控中的重要作用。这是近两年来央行发布的《货币政策执行报告》中第一次较为明确提出增强利率调控的作用。

　　从过往货币政策调控工具使用来看，由于利率工具有效性较低以及面临过剩流动性持续多增的困境，央行货币政策调控存在明显的数量型工具“偏好”问题。利率工具有效性较低主要是因为价格机制缺失、货币政策传导机制不畅、市场主体的利率敏感性较低。

　　尽管2006年以来数量型工具“偏好”依然，但是利率调控明显增强，一年内两次上调贷款利率，为1999年以来最高频率。同时我们认为，利率发挥作用的基础条件在改善。第一，利率市场化不断推进。2006年8月19日在原有的存贷款利率浮动幅度的基础上，将商业性个人住房贷款利率下限由法定贷款利率扩大到0.85倍，扩大了个人住房贷款的定价空间。第二，随着银行等金融机构改制以及上市不断推进，银行等金融主体的以利润最大化为目标的公司治理日趋完善，其业务经营的利率敏感性也在不断提高。第三，启动了更加完整和统一的货币市场基准利率。上海银行间同业拆放利率（Shibor）的运行为金融市场提供1年以内产品的定价基准。这些基础条件的改善，有助于提高金融机构自主定价能力，增强市场主体利率敏感性，完善货币政策传导机制。

　　一般来说，当金融资金市场处于均衡时，利率等价格型货币政策工具调节效果更加明显，当失衡较大时价格型工具的效果会较低。

　　当前，尽管国际收支顺差导致的

外汇储备持续快增，由此投放的货币流动性也在继续增多，但是随着多次上调存款

准备金率、不断加强发行央票等公开市场操作力度，部分过剩的流动性得到较好的回收，基础货币投放规模已经被控制在相对合理的水平，基础货币供应日趋稳定，整个资金供求也在日趋平衡。为此，我们认为在过剩流动性持续有效回收的情况下，提高利率对资金成本的影响也将日趋明显，利率价格工具调控作用也将增强。

　　在央行进一步明确发挥利率价格调控作用的情况下，后续提高利率的可能性在上升。目前提高利率的主要顾虑在于两个方面：第一，提高利率对抑制信贷、投资和物价是否有效？前面分析表明，在过剩流动性得到合理回收的情况下，提高利率的效果将日趋明显。第二，加息可能导致中美利差的缩小，从而导致跨国资本流入冲击。加息着眼点在于提高银行体系存贷款利率，从而抑制信贷尤其是中长期信贷过快增长，与此同时，在银行间流动性继续多增的情况下，政策当局还可以通过合理的公开市场操作保持中美货币市场基准利率2%-3%的适当利差。若这样一个双轨利率能够很好的维持，加息的利差顾虑将大大减小，加息可能性也增大。

　　由于物价、信贷、投资等走势有待进一步观察以及一季度季节性特征较强，我们维持一季度结束时可能进一步紧缩的判断。

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