中国债券市场的兴起 成为下游金融市场中流砥柱

　　鲍泰利

　　目前的情况有必要开发官方的、非主权性质的市政和省政债券。目前禁止发行此类债券的禁令越来越与地方政府用公开透明的方式融资建设基础设施的需求相冲突，也与金融部门健康发展相冲突

　　没多少人为中国债券市场的发展感到激动人心。然而，债券市场的发展对中国经济的健康和增长而言非常重要。我对这个深奥的问题作了一些研究，并且希望与《第一财经日报》的读者分享我的看法。

　　近年来，中国债券市场的发展和改革取得了长足进步。银行间债券市场已经有相当规模，而且市场效率在不断提高，正成为下游金融市场的中流砥柱，也促进了利率的自由化，并成为中央银行进行宏观调控的媒介。目前正在考虑的、可能推出的新债务工具包括：(1)香港进出口银行计划在内地发行的人民币面值债券，以利用内地规模不断增大的人民币存款资源；(2)地方政府发行的债券，为本地基础设施建设融资。

　　几年前，中国国债的收益率曲线非常平坦，反映了该市场利率敏感性低，政府定价色彩重，以及利率控制普遍存在。现在更有参考意义的收益率曲线正在形成。

　　金融中介的发展趋势

　　银行仍然在中国金融中介中处于主导地位，但是它们的相对重要性正在缓慢然而切实地消失，因为包括债券市场在内的资本市场正在发展壮大(美国和中国的金融体系的比较参见下表)。

　　中国本国金融中介的效率正在提高，但是仍然有太多资本被分配到了收益率过低或者风险过高的项目当中。2006年新企业融资中，资本市场所占的份额超过了20%，而过去这一比重通常都低于10%。这主要是中国

股票市场复兴、大型企业在香港上市，以及2005年5月以来短期企业债券市场快速发展的结果。近年来，中国政府一直积极推动新的债券工具的开发，比如：(1)商业银行发行的次级债，(2)三大政策性银行之外的银行发行的金融债，(3)资产支持证券，包括抵押贷款及其他金融资产支持证券，(4)企业短期融资券，以及(5)亚洲开发银行(ADB)和国际金融公司(IFC)发行的人民币面值的“熊猫债券”(2005年10月)。

　　中国国内债券市场最近取得的突破是，2007年1月19日至20日召开的全国金融工作会议，决定将非金融企业债券的监管责任从发改委转移给证监会。这样中国企业债券市场预计近期内就将开始快速增长，而且考虑到企业债券的资质可能会有很大差异，中国的评级公司也将面临新的重大挑战和责任。

　　近年来出现的新债券工具中有三个值得特别关注：

　　1.熊猫债券

　　国际金融公司(世界银行的分支机构)和亚洲开发银行2005年10月在中国银行间债券市场分别发行了10年期的人民币债券，发行量分别为人民币11.3亿元和10亿元，票面利率分别为3.4%和3.34%。两者都按票面面值发行。这是多边机构首次获准在中国发行本币债券。债券发行所募集的资金计划用在ADB和IFC在中国的项目中。熊猫债券有助于吸收中国经济中过剩的流动性，也有利于进一步丰富二级债券市场上流通的债券种类，将来可能会有更多的熊猫债券发行。

　　2.资产支持证券

　　这是中国市场最新的债券工具种类。2005年4月，中国人民银行和中国证监会联合发布了资产支持证券的监管办法，为抵押资产支持证券以及其他资产支持证券的发行提供了平台。国家开发银行是第一个运用这一新债券工具的机构。2005年12月国开行试点发行了29亿元人民币(相当于3.6亿美元)的住房抵押贷款支持证券，和42亿元人民币(相当于5.25亿美元)的基础设施贷款支持证券。随后两家资产管理公司(信达和东方)也分别在2006年12月和2007年1月发行了不良资产支持证券。所有的资产支持证券目前都已经发行完毕，并且在银行间市场交易。抵押贷款支持证券在中国具有很大潜力，有助于标准化金融机构之间的抵押合同，深化国内资本市场的发展。

　　3.央行对冲票据

　　2002年，中国国际收支账户中的资本账户出现了重大的、出人意料的变化。在2002年之前，错误与遗漏账户的数字显示多年来中国每年有150亿到300亿美元的资本流出。这些没有记录的资本流出可能代表着中国的“资本外逃”。2002年，这一资本流向出现逆转，错误与遗漏账户转正，且规模很大，这表明对

人民币升值的预期以及上海和其他大城市的房地产投机引发了国际投机资金进入中国。2002年到2006年之间，国际收支的结构性变化年均约在800亿到1200亿美元之间。由于中国1995年以来实行实际上盯住美元的

汇率政策，国际收支账户的结构性变化导致中国人民银行不得不买进大量外汇以避免人民币升值。规模超过经常账户盈余的不规律的资本流入，造成2002年到2005年间中国外汇储备快速增长。

　　中国人民银行买入外汇造成的货币供应增加，大部分需要对冲掉以避免通货膨胀。为应对这一挑战，中国人民银行通过公开市场操作在银行间市场出售所持有的国债，同时为弥补国债持有量的不足而引入央行票据进行对冲。

　　2003年4月以来，中国人民银行出于对冲的目的已经在银行间市场发行了规模相当大的央行票据。这些央行票据一般都是短期票据，到期日都在一年以内。2006年底央行票据存量总额相当于4亿美元左右，是国债存量的15%。

　　市政和省政债券

　　按规定，中国地方政府必须在不借债的情况下达到财政平衡，除非经中央政府批准，就基础设施建设发行债券融资(往往用财政收入为担保)，或者直接向世界银行之类的国际发展机构贷款。然而，很多地方政府也向国有银行贷款，通常不是直接贷款，而是通过企业或地方政府所设机构进行贷款。地方政府直接和非直接的借款总额没有可靠的信息。有人认为地方政府未偿债务总额近年来增长十分迅速，目前可能高达GDP的20%。这一数字并不包含在中央政府官方公布的债务数字当中。

　　很明显，目前的情况有必要开发官方的、非主权性质的市政和省政债券。目前禁止发行此类债券的禁令越来越与地方政府用公开透明的方式融资建设基础设施的需求相冲突，也与金融部门健康发展相冲突。市政和省政债券的引入需要法律和监管环境，而这正是目前中国所欠缺的。地方政府在国内资本市场的准入权应当受到监管，保证地方政府发债能够改善和促进财政纪律。

　　(作者为世界银行驻中国前首席代表，王慧卿 译)

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