长债利率岌岌乎殆矣

　　今年可能发生的重大转折是中长期债券供给将源源不断

　　招商证券 何欣 林向涛

　　债券供给出现较大扩容

　　一个月以来，债券市场各类信息将投资人的视线集中到债券市场的供给上来，多方面因素将推动债券市场的供给出现较大扩容：

　　1、三年期央票恢复发行。央行通过公开市场操作发行了1050亿央行票据，这是继2005年5月26日之后首次发行三年期央票。其表象是央行希望通过三年期央票达到更长时间冻结货币的目的，但是其中也有可能是央行希望能够为商业银行提供贷款之外、期限相对较长、而收益率相对较高的资产。这无形中提高了中短期债券的供给。

　　事实上，三年期央票已经从初始发行的2.97%上升到二月初的3.02%的水平。而目前这一水平是三年期央票的历史最低水平，尽管我们不预期三年期央票最终会攀升到4%以上，但是3.4%的水平似乎可以预计，这样就可以大大满足

商业银行债券资产配置需求。避免商业银行在贷款不足的情况下，为满足资产的收益性，向收益率曲线长端配置资产。

　　从三年期央票的发行数量看，如果此次恢复发行是为了继续冻结此前三年期债券的发行量的话，则其供给总规模应当在3800-4000亿之间，当然这也只是个保守估计，我们预计今年三年期央票的供给量应当不少于5000亿的规模。

　　2、长期国债供给量骤增。从

财政部近期公布的今年基准国债发行计划来看，7-10年期的长期国债发行规模将有大幅增长，7年期以上长期债发行共有8期，如果每期发行量都不少于300亿，则总共中长期债券发行量将达到2500亿的规模，这几乎等于2005年所有长期债券的发行总量。

　　财政部大规模发行长期债券的主要原因，似乎与积极的财政政策并无关系，尤其是在经济持续增长、财政收入不断增加的情况下，债券的发行总量应当是下降而不是上升。

　　不过如果结合近期中央金融工作会议提出的增加外汇储备的投资途径，我们似乎可以从中窥到一些端倪。我们猜测，外汇储备可能会以财政部发行长期人民币债券，向央行购买外汇储备的方式进行外汇储备的积极投资。与央行直接使用外汇储备进行积极投资相比，发行人民币债券可以直接从经济体中回笼人民币流动性，又可以增加债券供给，并实现投资收益。而且进行外汇储备的直接投资，其时间跨度较长，其负债必定要以长期负债的形式存在。

　　至于能够进行积极投资的外汇储备总量的框算，我们初步估计总规模在2000亿美元左右 ，换算成人民币债券，则可发行15500亿的规模。当然，如此庞大的规模不一定会在一年之内发行，但是长期债(尤其是无信用风险长期债)供给将源源不断似乎是可以预见得到的。

　　3、企业债发行速度有望提速。今年的又一个变化是企业债发行制度将有所变化，目前尚不明确具体的变化方式，但是比较明确的是扩大企业债的发行规模和发行主体多样化将不可避免。由于目前企业债发行期限长期化，估计长期企业债的供给也将增加。

　　4、一年期以内债券供给将有所下降。由于债券发行条件趋于宽松，尤其是期限更长的可分离转债能够以更低的融资成本发行债券，我们预计短期融资券的供给可能趋于减少。从近期短期融资券的月度净发行额来看，其发行规模呈现逐渐下降的趋势。如果以2006年月均发行在100亿左右的规模框算，短融2007年的净供给可能也就在1200亿左右，因此短期融资券发行规模将不会发生更大的变化。

　　而在三年期央票、公开市场操作，甚至是国家采取政府外汇投资体制的前提下，一年期央票货币回笼功能可能有所减弱，同时发行量下降，这都使得短期端的债券供给减少。

　　收益率陡峭化显而易见

　　从以上分析可见，从供求方面判断债券市场收益率曲线的变化已经相当明显，即由于短端债券供给减少，而中长端供给增加，收益率曲线陡峭化将是未来一段时间的主要趋势。更何况，处于对

中国经济将进入长期温和通胀的经济背景是支持我们认为长期债券利率进一步上涨的基本面因素。

　　就目前二级市场收益率曲线的变化情况来看，5年期左右的中期债券已经受到三年期央票发行以及5年国开债较高的中标利率影响而有所上升。我们认为这仅仅是开始，尽管长期债券因发行较少、交易清淡而利率提升不明显，但我们认为总会有事件触发长期债券利率上升。

　　而中期债券还会受到短期债券利率略有下滑的影响，因此最终整体上升幅度不会太大。短期内，由于对于受到冲击的仍然以5-7年债券为主，因此债券投资人而言，其更为谨慎的久期应当下降到3年以内。

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