国开行金融债招标惊现交易性机会

　　东海证券 陈继先

　　本周二，国开行2007年首期金融债招标出现意外，其5年期金融债招标利率为3.5%，竟然比二级市场平均水平高出40个BP，这一招标结果同时也引起二级市场3.1－3.16%左右的主动买入报价被频频点击成交。从而引发市场对中长期债券价值的重新评估。其背后涌现出的交易性投资机会值得关注。

　　在国开行本期金融债招标之前，二级市场5年期左右的政策性金融债收益率多在3.1%左右，由于市场普遍存在加息等紧缩预期，并不看好中长期金融债，这类债券二级市场收益率一个多月以来呈窄幅振荡态势。按照以往一、二级市场的“联动”经验，在市场需求不足的情况下，一级市场金融债发行利率会略高于二级市场。

　　对于国开行本期金融债而言，市场心理招标价位应在3.15%左右。志在中标的机构应大多以此为基准进行连续投标。以3.5%这一利率区间上限来投标显然属于“非常之举”。最后的招标结果也显示，机构认购量与发行量几乎完全一致。而从过去经验来看，市场环境变化，影响的主要是发行利率，中长期金融债的认购倍数一般都在一倍以上。因此，我们认为机构在本期金融债上参与积极性较低，意外造成了国开行本期金融债3.5%票面利率的产生，带有一定偶然性。

　　市场所谓“国开行商业化转型、国开金融债价值需要重估”的说法，很难成立。原因在于：其一，国开行商业化转型是本次金融工作会议上确定的方针，具体实施尚需时日；其二，即便国开行现在就开始转型，本期金融债也不受影响，至少也应该有“新老划断”；其三，再假定国开行现在开始实施“新老划断”，按照一般

商业银行金融债来定价也应该低于3.5%。

　　国开行2007年第一期金融债招标出现的偶然性结果，也给市场创造出了交易性投资机会。债券市场与

股票市场的交易性机会明显不同。在股票市场投资因为个股间差异较大、分歧较多，个股往往出现过度反应被价值低估。而债券市场主要面临的是利率、流动性等系统性风险，剩余期限相近的某一类债券比如中期的或长期的往往一荣俱荣、一损俱损，呈板块效应，鲜有因为个别券种价值低估而产生的交易性投资机会。债券市场的交易性机会多在不同类券种之间。

　　本次国开行金融债招标即为一例。投标机构在得知本期金融债收益率高达3.5%后，可以根据自身中标量迅速卖出所持有的、相似期限的债券品种。这一方面可以避免该类券继续下跌所带来的损失，另一方面还能通过认购新券置换出旧券，维持原有组合权重、久期不变，并提高组合流动性。这也是为何当天中长期金融债主动性买入报价被频频点击成交的原因。

　　基于此，投资者完全可以在不利市场中构建这样的投资策略：在单一利率招标情况下，当预测某一债券市场需求可能不足时，充分利用发行人预设的利率投标区间，靠近区间顶端进行投标，中标则可能获益，落标则无损。当然，这也可能促使发行人在债券发行方式上做出相应调整。因此，国开行本期金融债招标情况，要在未来被复制也存在难度。

　　受国开行金融债招标结果影响，5年期、7年期等金融债收益率明显上扬。尽管从长期看，中长期债券收益率正处于攀升周期，但短期而言显然也有市场过度反应的因素，同样产生了交易性机会。资金充裕的机构完全可以择机介入。

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