分离债高收益：担保与信用评级的错位

　　申景龙

　　自2006年11月我国开始发行可分离债以来，共有马钢股份、新钢钒和中化国际三家公司发行了总计99亿元的分离债。从上市以来的情况来看，分离债的到期收益率溢价水平虽然近期呈下降趋势，但相对于普通企业债仍处于较高水平，但是这种高收益与公司AAA级的信用评级明显不符，造成信用评级对分离债投资影响甚小。

　　分离债收益率分析：找出合理的信用和流动性溢价

　　市场对分离债定价存在较大的争议，我们认为其关键在于寻找出分离债合理的信用溢价和流动性溢价。

　　为了能定量的说明分离债的风险溢价，我们将市场上的三只分离债收益率分成基准利率、信用利差和流动性利差三个部分。由于国债收益具有免税效应，所以我们采用与分离债同期限的金融债作为本文拆分分析的基准收益率，并且假定其他市场债券的收益率利差是有效的、合理的，这是我们分析的基础：分离债收益率=同期限金融债收益率+信用利差+流动性利差

　　———信用风险利差。中化债没有担保，信用风险较大，1年期短融和央票之间利差可反映企业信用与政府信用之间的利差。从2006年的走势来看，1年期短融与央票的利差在60bp左右，而近期由于短融的发行利率持续走高导致其与央票的利差有放大的趋势，目前在65bp左右，考虑到马钢和新钢钒的担保因素，结合1年期银行间企债与金融债利差(2006年全年利差平均在35bp-45bp之间)，赋予马钢债和新钢钒债的信用利差分别为50bp和40bp。

　　另外，由于分离债的期限要长于短融，故5年期、6年期分离纯债券的信用风险要大于1年期的短融。相关数据显示，虽然2006年5年期和6年期企债与1年期企债的期限利差在降低，但是最近仍然分别有50bp和60bp左右的期限溢价。

　　分离债与短期融资券之间的品种差异的利差为零，但是由于担保问题，马钢债和中化债的品种利差则不同，我们赋予马钢债10bp、中化债15bp的品种利差。因此综合考虑品种溢价和期限溢价，马钢债、新钢钒债和中化债应在基准收益率的基础上分别上浮110bp、90bp和140bp的信用利差。

　　———流动性利差。流动性利差包括两个方面，一方面由于分离债与金融债的交易市场不同产生的市场流动性利差；另一方面是由于分离债的担保问题使银行、保险等机构不能参与分离债的投资而造成的因资金购买需求不足产生的流动性溢价。

　　对于市场流动性利差，我们可以根据银行间国债收益率与交易所国债收益率的差值来反映。数据显示，市场流动性利差在2006年的变化很大，但最近大体维持在20bp左右，因此我们用20bp表示由于交易市场不同而产生的流动性溢价。而对于资金供给不足产生的流动性溢价，由于市场上并无可比较的参考值而使其估计具有较强的不确定性，我们综合三只分离债的发行量和去年的交投情况，暂估计马钢债、新钢钒债和中化债因资金需求不足导致的流动性利差为20bp、20bp、30bp。

　　经过对三只分离债的收益率按信用风险和流动性风险进行拆分处理，得出马钢债，新钢钒债和中化债的合理信用利差估值分别为110bp、100bp和140bp，流动性风险溢价估值分别为40bp、40bp、50bp。这样三只分离债的总风险溢价合理值为150bp、140bp和190bp。今年以来，分离债到期收益率的高估情况得到了明显的改善，并且品种间的到期收益率高估出现了分化，无担保的中化债和集团担保的马钢债的信用担保利差逐渐与担保条件较好的钢钒债出现了差距，钢钒债的利差高估程度已经降到了不足20bp，说明分离债投资价值开始回归，并且投资者也逐渐趋于理性。不过，这也说明新钢钒债的近期投资价值已经弱化，而马钢债和中化债仍有40bp以上的空间。

　　向以信用评级为主的

　　投资准则倾斜

　　我们认为，分离债风险溢价虚高的根本原因就是监管部门将担保问题单列于信用评级之外，造成了相同信用评级的债券投资群体却有差异：对于分离债，保险、银行等大的机构投资者的缺位，造成了在相同的信用评级下，分离债溢价较普通企债溢价要高。同时，市场对分离债的认知度还不够，多数投资者申购目的仅仅看重的是权证的风险收益。

　　为了减小因担保和信用评级对债券投资价值判断的错位问题，我们建议让信用评级在债券，特别是创新类的分离债投资中发挥其应有的作用。

　　我们认为，从与国际

资本市场接轨的角度来看，政府监管部门应当从制度上向以信用评级为主的投资准则倾斜，促使投资者对信用评级重视起来，特别是对保险机构等机构投资者，有关部门应当取消必须投资有银行担保的企业债这样的不合理限制。另外，评级主体也要规范评级体系，提高评级水平，加强信用评级的权威性，真正对债券市场投资人负责，建立信用评级在政府监管当局和债券投资者心目中的投资标尺的形象。

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