长期债券供给有望增加

　　兴业银行 吴莹

　　制度变迁是影响今年债券供给的主要因素。由于以中长期为主的企业债、公司债有望放量发行，中长期债券的供给将有所增加。

　　国债净增量延续下降趋势

　　自1990年以来，我国国债发行规模在不断扩大，但是财政赤字占国债发行的比重却在逐年下降。这是因为，随着积极财政政策逐步向稳健财政政策转变，财政赤字的规模逐步减少，国债发行规模将更多取决于到期还本付息情况。

　　我们假定今年财政收支均按近四年来的最低速度增长，初步估算，今年年末财政收入将达到46757亿元，财政支出约46880亿元，形成财政赤字123亿元。此外，我们假定今年国债净收入将保持稳定，在1800-2500亿元之间。

　　所以，今年国债发行保守估计5600-6300亿元，有效供给约2000-2700亿元，均较去年略有减少，延续了近年来国债净增量逐年下降的趋势。

　　在发行期限上，我们认为今年与去年变化不大。02年以来国债发行平均期限逐年变短。在已经公布的今年16只关键期限国债发行日程中，14只均是去年到期续发的品种，其余两只分别是1年期和10年期，均在12月发行。

　　金融债发行期限趋短

　　国开行金融债发行量主要取决于当年中长期贷款计划和已发行债券的到期规模。我们认为国开行金融债今年预计发行约5300亿元，有效供给约3300亿元，而去年发行量达5970亿元，有效供给为3420亿元。

　　去年的发行期限结构重新回到2004年的水平，各期限品种发行分配较为均匀，我们预计这种趋势有望继续。此外，国开行金融债的发行计划有着相对固定的季节规律，4月、6月、9月和10月是历年发行的密集期。

　　进出口金融债方面，我们预计今年发行规模800-950亿元，以3年以下品种为主。

　　农发行金融债方面，发行量将超过2500亿元，有效供给有望高于去年。

　　信用产品将加速增长

　　近两年无风险债券规模增速开始减慢，基于上述分析，今年无风险债券净增量有望与去年持平，出现明显增长的可能取决于外汇储备和货币政策的变化。相比之下，信用产品06年的净增量达到2688亿元，已接近国债和政策性金融债净增量的一半，显示出加速增长的态势。

　　去年企业债和资产

证券化产品发行均取得突破性进展，43家发行主体发行了45只共计1015亿元企业债，无论发行总额还是发行家数都为历史新高。资产证券化产品发行量也较05年增长一倍。企业债和资产证券化产品的增长一直受制于政策限制，这一瓶颈有望在今年得到解决。我们预计企业债净增1800亿元，较去年增长80%。

　　去年短融发行量高达3157.9亿元，有效供给1500.5亿元，目前短融存量2671.1亿元，其中九成于今年到期。考虑到市场资金相当充裕，信用利差趋短，公司续发短融意愿较强，今年短融发行量有望达到4500亿元，有效供给较去年增加约500亿元。

　　长期债供给有望增加

　　我们预计今年债券有效供给24160亿元，较去年增长22%，其中信用产品增幅较大，企业债和证券化产品有效供给有望达到2000亿元，短融净增2000亿元；无风险类债券供给与去年大致持平，其中央票预计净增12000亿元，国债净增2400亿元，政策性金融债净增5100亿元。

　　制度变迁是影响今年债券供给的主要因素，外汇储备管理制度变迁、国开行改革进程和公司债发行管理制度的推进都会在不同程度上影响现行债券市场的品种和期限结构。

　　如果进一步考虑债券发行的期限结构，就会发现近三年债券的平均发行期限在不断下降，这主要是因为债券供给主要依靠央票增长来实现。

　　我们认为，我国债券市场表现出较强的期限市场分割特征，短端和中长端收益率有着相对独立性。其中，以央票为主的3年以下品种深受

宏观调控和流动性影响，3-7年期品种由于待偿期限合乎

商业银行和保险公司资产配置需要，一直被市场普遍看好，10年以上品种由于商业银行参与量不大而主要由供需主导。

　　中长端供不应求的状况有望在今年得到缓解，我们预计，由于以中长期品种为主的企业债、公司债有望放量发行。如此一来，在国债和政策性金融债各期限供给比例相对稳定的情况下，中长期债券的净增量占比将有所提高。

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