今年央票净增量或将持续减少

　　兴业银行 吴莹

　　从央行流动性管理角度看，准备金率调整与升值幅度将影响今年的央票发行。若年内上调准备金率次数超过5次，今年央票净增量或将持续减少。

　　去年年末货币当局M2余额为345577.91亿元，按M2同比增长目标为16%，那今年央票发行将会达到什么水平呢？

　　情景分析过程大致如下：（1）对外贸顺差的假定：全年外贸顺差为2000-2800亿美元，同时，考虑到2003年-2006年我国实际使用外资分别为535.1、606.3、603.3和694.7亿美元，假定今年全年实际使用外资金额为750亿美元，如果这样，2007年总共将会有2750-3550亿美元流入；（2）对汇率水平的假定：人民币对美元全年平均汇率水平约为7.57-7.73；（3）对财政存款的假定：自2005年实行稳健的财政政策以来，估算近两年财政存款投放的基础货币分别为3430.8和5470.3亿元，考虑到今年流动性相当充裕，国库现金存款对商业银行的吸引力不大，假定同比增长保持历史平均水平，那么2007年财政存款投放的基础货币将为6586.5亿元；（4）对去年年末基础货币预计为71279.3亿元。

　　根据上述假定，情景分析过程和结果由下表给出。

　　上述分析显示，人民币大概每升值百分之一，央票净增量就需要增加约252亿元；每提高0.5个百分点的法定

　　目前市场上未到期央票32382.7亿元，其中24732.7亿元于今年到期。

　　央票发行会直接影响债券总规模，尤其是货币市场品种规模和收益水平。我们发现，若年内上调准备金率次数超过5次，今年央票净增量将少于去年水平，延续近期央票净增量持续下降的趋势。

　　央票净增量的下降意味着两方面的问题，一是货币市场品种的规模增速放缓（短融净增量有限，短期国债的增发仍存在较大的不确定性），供给的相对减少可能导致短端利率下降，其二是可供选择的短端利率产品有限，若短期国债和政策性金融债发行也相对有限，货币市场的投资者有可能被迫用高风险的短融替代央票，无形中提高了货币市场的整体信用风险水平。

　　Ｍ2目标余额（亿元）400，870．382006年末基础货币余额（亿元）71，279．30

　　货币乘数基础货币目标余额（亿元）基础货币目标增量（亿元）

　　保持目前的准备金率 4．9381312．4510033．15

　　年内上调三次4．7284930．1613650．86

　　年内上调五次4．5288688．1417408．84

　　年内上调七次4．3492366．4521087．15

　　（1）外贸盈余（亿美元） 2000 2800

　　（2）ＦＤＩ（亿美元）750

　　（3）年均

　　（4）外汇占款增量（亿元）（＝（1＋2）＊3）20817．5 21257．526873．527441．5

　　（5）财政存款投放的基础货币增量（亿元） 6586．5

　　（6）基础货币被动增量（亿元）（＝5＋4）27404 278443346034028

　　（7）央票净增量（亿元） ＝ （6）－基础货币目标增量

　　保持目前的准备金率17，371 17，811 23，427 23，995

　　年内上调三次 13，753 14，193 19，809 20，377

　　年内上调五次 9，995 10，435 16，051 16，619

　　年内上调七次 6，317 6，75712，373 12，941

　　连续上调法定存款准备金：情景分析

　　央票净增量：情景分析