长期债券供给增加 投资者应继续回避长期债券

　　中信证券胡航宇

　　对长期债应保持谨慎

　　未来两周内将发行一期长期债券，2月5日发行国债一期（7年期，规模估计为300亿），新券发行尤其是长期债券的发行，将逐渐缓解债券市场长达一个多月的债券荒问题，能够更好地满足投资者的需求，但是从行情演变来看，该期债券的定价将成为检验近期债券定位的重要指标，目前投资者对长期债券非常谨慎，因此新券定价将如何引领二级市场走势，值得投资者关注。我们认为，随着新券开闸，尤其是长期债券的供给增加，将对市场带来更多的负面影响。

　　此外，我们认为近期需要关注的主要还有以下两个因素：CPI和政策变动风险。2006年12月份CPI高达2.8%，投资者目前对2007年CPI的预期在提高，这可能会对长期债券走势产生一定的影响；另一个重要因素就是央行是否会加息，这将对市场资金成本以及预期产生显著影响。

　　综合而言，我们建议投资者继续对长期债保持谨慎，交易型机构短期内可回避长期债券。

　　钢钒债1投资价值凸显

　　综合衡量风险收益，我们认为近期投资者继续将资金集中于3年以下的短期品种是比较理性的，因此建议投资者继续保持投资久期至3年左右，具体品种可积极关注央票、短期融资券及分离纯债。资金充裕的投资者也可适度关注5年期金融债、5到7年期国债可能产生的交易性机会。

　　目前市场上仅有三只可分离债，06马钢债、06中化债和钢钒债1，受新股申购以及可分离债发行量大幅增加的预期，上周可分离债整体收益率上升较多，其中06马钢债收益率上升幅度最大，达到22BP，钢钒债1次之，上升12BP，06中化债上升最小，仅为8BP。

　　对于未来可分离债发行量大增的预期，我们的看法如下：在目前股市不断走高的情况下，企业选择发行可分离债进行融资是理性的选择，但是在中化国际和云天化可分离债的示范作用下，未来更多的公司发行可分离债时都不会对其债项部分做担保，因此未来交易所可分离的纯债发行量虽然较多，但可以预计大部分都是无担保的企业债，目前的钢钒债1和06马钢债可能会是仅有的有担保企业债，其投资价值非常突出，上周非理性的下跌和恐慌（扩容）只是暂时的，06马钢债和钢钒债1的投资价值会随着市场的运行逐步为大部分理性投资者所认识，建议投资者积极介入钢钒债1和06马钢债。

　　目前钢钒债1（5.00％）与交易所同期限有银行担保的企业债相比，利差达到100BP左右，我们认为市场对其信用利差和流动性利差反应过度，预计该利差随着时间的推移、制度的变革或市场的趋于理性将会逐渐缩小，预期收益率下降空间50BP左右。

　　06马钢债与钢钒债1目前利差在20BP左右，考虑期限利差、信用利差和流动性利差，我们认为目前两券的利差基本合理，但是随着钢钒债1收益率的下降，06马钢债的投资价值将会非常突出，收益率下降空间50BP左右。