一季度货币紧缩力度难减

　　广发证券 刘朝晖

　　2006年下半年以来，贸易顺差呈现加速增长势头，金融体系过剩流动性继续增长，贷款增长面临较大反弹压力。在贸易顺差和流动性刚性增长的背景下，今年一季度，央行仍有必要继续加大紧缩力度。

　　贷款扩张“伺机反弹”

　　2006年下半年，针对贷款扩张过快，央行加大了紧缩力度，先后三次小幅上调存款准备金率，一次小幅上调存贷款基准利率。这一系列紧缩措施在降低贷款增速方面取得了明显的成效。人民币贷款同比增速在去年7月末达到16.3%的年中高点后逐月回落至年末的15.07%，下半年新增贷款10041亿元，同比少增1067亿元。

　　但是，去年下半年新增贷款的收紧主要是通过压缩票据融资和短期贷款方式而达到的，而和固定资产投资相关的居民消费贷款和企业中长期贷款并未受到明显的紧缩，贷款增长放缓的基础并不牢固。2006年12月，单月新增贷款由之前连续4个月的同比少增转为同比多增，贷款增长反弹值得进一步关注。

　　央行发布的四季度银行家问卷调查结果表明，经济体系贷款需求仍然旺盛。去年下半年紧缩力度加大后，贷款需求景气指数停止上升，但仍然稳定在高位，2006年第四季度贷款需求景气指数为66.7%，和三季度及二季度基本持平。政策性银行、国有

　　流动性过剩压力累积

　　2006年12月末，全部金融机构超额储备率4.78%，比上月高2个百分点，提高的幅度比较大。从历史数据来看，金融机构超额储备率在年末都会出现季节性提高，这可能和金融机构在年初发放贷款而在年末收回贷款的周期性因素相关，也可能和元旦、春节双节期间银行现金流出增加因素相关。

　　但是，2006年12月末全部金融机构超额储备率相对于9月末的提高幅度为2.26个百分点，明显高于2005、2004、2003和2002年同期0.21、1.61和1.86和1.54个百分点的提高幅度。这表明，当前超额储备率较大幅度的提高一方面反映了季节性因素，另一方面则说明金融机构过剩流动性在继续累积。2006年12月当月人民币贷款同比多增，贷款发放量增加将降低超额储备率，但2006年末超额储备率仍较2005年末高0.57个百分点，这也说明过剩流动性在继续累积。

　　更加令人担忧的是，当前流通性过剩并没有导致实体经济通货膨胀率大幅提高，而是通过货币供应量增长推动

　　2006年全年中，广义货币M2增速在紧缩措施作用下高位小幅回落，而狭义货币M1增速则大幅走高。2006年上半年，M1同比增速的大幅度走高主要由贷款增长率提高所推动；而在下半年，贷款增速逐月回落，期间M1增速继续走高主要应归因于定期存款活期化推动因素。

　　由于M1由现金和活期存款构成，代表了经济体系的即期购买力，M1增速大幅走高表明经济体系的即期购买力大幅提高。2006年下半年以来，这种即期购买力增量主要流向了股市。2006年全年居民户存款同比少增1125亿元，其中，12月份人民币各项存款同比少增637亿元，而当月股票和基金新增开户数激增至146万户，较上月增加102万户。

　　综合以上分析，预计一季度货币政策将继续收紧。2006年10、11和12月，单月贸易顺差连续3个月高于200亿美元，贸易顺差刚性增长格局短期内难以根本改变，流动性过剩压力将继续增大。而一季度又是贷款发放的高峰期，在当前贷款扩张动力仍然强劲的背景下，预期央行将在一季度中继续加大紧缩力度。